Оценка предприятия изначально зависит от того, в расчете на какой сценарий его развития, т.е. на какой вариант решения по поводу его дальнейшей судьбы, она делается. Поэтому грамотный подход к предприятию однозначно требует, чтобы любая его оценка делалась в расчете на изначально указываемые определения стоимости предприятия, которых в принципе может быть два (с учетом промежуточных решений):
1) оценка предприятия как действующего (on - going - concern );
2) оценка ликвидационной стоимости предприятия (в расчете на его ликвидацию, подразумевающую прекращение предприятия).
Существуют следующие подходы к оценке предприятия, в разной мере соответствующие тому или иному определению стоимости предприятия:
доходный;
рыночный;
имущественный (затратный).
Если предприятие оценивается как действующее (сохраняющее рабочие места), то его естественно оценивать в рамках так называемого доходного подхода. Этот подход предполагает, что рыночная стоимость предприятия определяется будущими доходами, которые можно получить, продолжая бизнес. При этом на оценку рыночной стоимости предприятия не должна влиять (не должна в ней учитываться) стоимость того имущества, которое имеется на предприятии и является необходимым для продолжения предприятия и жизни предприятия как действующего. В случае продажи такого имущества (подобная перспектива позволила бы включить его рыночную стоимость в оценку стоимости предприятия) продолжение предприятия, который на нем основан, станет невозможным и исключит изначальное предположение об оценке предприятия как действующего.
Оценка предприятия как действующего реализуется и в рамках так называемого рыночного подхода. Он сводится к тому, что для оценки рыночной стоимости закрытой или не имеющей размещенных на фондовом рынке акции открытой компании среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями находят компанию-аналог (той же отрасли, тою же размера, использующую ту же систему бухгалтерского учета в части методов учета товарно-материальных ценностей и методов амортизации, того же «возраста» и пр.), которую оценивает сам фондовый рынок, и, с соответствующими корректировками, переносят эту оценку на рассматриваемое предприятие.
Ликвидационная стоимость предприятия оценивается преимущественно в рамках так называемого имущественного (затратного) подхода. Его содержание заключается в оценке рыночной стоимости чистых, за вычетом задолженности, активов предприятия. Оно отталкивается от оценки рыночной стоимости всех активов (имущества) предприятия – материальных (реальных и финансовых) и нематериальных, независимо от того, как они отражены (и отражены ли вообще, что касается нематериальных активов) в бухгалтерском балансе предприятия.
Грубой ошибкой в оценке предприятия является применение к оценке подхода, неадекватного определению стоимости, которое вытекает из сложившейся конкретной социально-экономической ситуации с рассматриваемым предприятием.
Так, если предприятие является градообразующим (монопсонистом на местных рынках труда, который также содержит местную инженерную и социальную инфраструктуру небольшого отдаленного города или поселка), то естественным определением его стоимости (целью оценки) будет, как правило, оценка предприятия как действующего. Но тогда, если предприятие является, например, промышленным, нельзя его оценивать и рамках имущественного (затратного) подхода, который разумен для случая, когда предполагают, что имущество предприятия будет распродаваться и именно таким образом будет для инвестора оправдана цена предприятия, которая исчислена по сумме рыночных стоимостей его активов за вычетом кредиторской задолженности предприятия.
Имущественный (затратный) подход может быть адекватен определению стоимости предприятия как действующего только в случаях, если оцениваемое предприятие:
Относится к категории финансовых компаний с преобладающей долей финансовых активов, рыночная стоимость которых тогда в свою очередь либо берется с фондового рынка (когда финансовый актив является ликвидным или хотя бы регулярно котируемым), либо специально оценивается исходя из ожидаемых по активу (ценной бумаге) доходов (ситуация «матрешки в матрешке», предполагающая для реализации имущественного подхода использование доходного подхода);
Имеет повышенную долю нематериальных активов, которые ценны лишь тогда, когда они используются, т.е. когда предприятие будет действовать.
Оценка предприятия как действующего применительно к оценке имущественного комплекса предполагает, что весь имущественный комплекс останется в одних руках и будет продолжать использоваться для выпуска продукции определенного типа (возможно, обновленной). Тогда сохранятся рабочие места и источники поступлений в местный, региональный и федеральный бюджеты. При этом для оценки несущественно, в чьих руках окажется имущественный комплекс, если он сохраняется как действующий.
Стоимость имущественного комплекса как действующего не обязательно должна совпадать со стоимостью компании, обладающей этим имущественным комплексом и рассматриваемой как действующая, так как:
В компании могут иметься так называемые избыточные активы, которые не нужны для имущественного комплекса по выпуску и сбыту определенной продукции, но которые могут быть проданы и способны, следовательно, увеличить стоимость компании как действующей;
Стоимость имущественною комплекса как действующего, понимаемая в качестве вероятной выручки о г ею продажи в расчете на разумное время по поиску заинтересованных покупателей, не равна ценности этого комплекса для обладающей им предприятия в силу необходимости уменьшать эту величину при его продаже на сумму издержек трансакций по подготовке и осуществлению продажи комплекса.
В конкретных случаях могут существовать и иные причины.
Ликвидационная стоимость предприятия как имущественного комплекса представляет собой величину вероятной выручки от срочной распродажи входящих в этот комплекс активов, прав собственности и контрактных прав (в увязке с обязательствами по тем же контрактам) по частям. При такой распродаже многие активы и права не смогут быть проданы в силу их низкой ликвидности, т.е. отсутствия по ним активной торговли и наличия лишь узкого круга заинтересованных в подобных специальных активах и правах покупателей (за короткое время распродажи их, возможно, вообще не удастся отыскать). Следовательно, ликвидационная стоимость имущественного комплекса, как правило, ниже стоимости имущественного комплекса как действующего.
Основные приведенные в этой главе понятия систематизируются в схеме на рис. 1.1.
Рис. 1.1. Схема соподчиненности понятий при определении целей оценки предприятия
Итак, повторим, что основные концепции экономистов по вопросу о стоимости товара сформировались в течении XVII-XIX вв., и сегодня можно выделить три основных подхода к определению стоимости. Опишем их немного подробнее.
Первый подход основан на использовании теории трудовой стоимости К. Маркса . В соответствии с этим направлением производство и обмен товаров совершаются на базе их стоимости, которая определяется общественно необходимыми затратами труда. В этом случае товаропроизводители должны исходить из следующего закономерного положения: если индивидуальные затраты труда больше общественно необходимых, то та часть затрат, которая превышает последние, обществом не признается. При этом в основе стоимости товара лежит общественный труд, затраченный на его производство. Отсюда стоимость определяется как воплощенный в товаре общественный труд товаропроизводителей.
По К. Марксу стоимость товаров определяется не индивидуальным, а общественно необходимым рабочим временем, которое требуется для изготовления товара при наличии общественно-нормальных условии производства и при среднем в данном обществе уровне умелости и интенсивности труда.
Использование косвенных измерителей через сопоставление с другими товарами иногда подвергается нападкам со стороны противников теории трудовой стоимости, хотя речь идет об определении стоимости не средним трудом, а трудом, обусловленным общественными условиями производства и реализации.
Второй подход основан на использовании теории предельной полезности . Эта теория нашла широкое применение у маржиналистов. Они выводят стоимость и цену из предельной полезности товаров и их редкости. Представители этого направления считают, что последовательное приращение одинаковых величин запаса блага, находящегося в распоряжении субъекта, за известной точкой сопровождается прогрессирующим уменьшением единицы полезности блага. Полезность единицы запаса, или предельная полезность блага, определяет величину стоимости данного товара.
При этом теоретики маржинализма, в частности представители австрийской школы, выделяют два вида ценности материальных благ - субъективную и объективную. Под субъективной ценностью понимают ценность материальных благ для данного субъекта, под объективной ценностью - рыночную цену товара. Определяющую роль представители австрийской школы отводят субъективной ценности, которая была заложена ими в теорию цен. Последняя рассматривается как результат столкновения на рынке субъектов оценки полезности данного товара со стороны покупателей и продавцов.
Третий подход был сформулирован А. Маршаллом (неоклассик). Его позиция определения стоимости сводится к выяснению взаимодействий рыночных сил, лежащих на стороне спроса в виде предельной полезности, и предложения в виде издержек производства.
Отсюда А. Маршалл делает вывод: полезность определяет предлагаемое количество, предлагаемое количество определяет издержки производства, издержки производства определяют ценности. Он считал, что цена, которую согласен уплатить за товар покупатель, определяется полезностью товара, при этом полезность рассматривал, как максимальную стоимость, которую может уплатить за товар покупатель.
При определении цен А. Маршалл выделял два фактора, влияющих на цены: предельная полезность и издержки производства. Он считал, что цена, назначенная продавцом товара, определяется издержками его производства, а рыночные цены устанавливаются покупателями и продавцами в результате спроса и предложения.
На рынке под воздействием изменений, происходящих в спросе и предложении, имеют место постоянные колебания рыночных цен. В соответствии с теорией трудовой стоимости такие колебания объясняются как отклонение цен от стоимости товаров. На этой основе производители товаров при их обмене вынуждены считаться общественной трудовой стоимостью товара, последняя служит базой цены. Равновесное состояние наступает при совпадении спроса и предложения. При определении стоимости блага на основе теории предельной полезности колебаниями цен происходят вокруг ценности «предельного продукта». Равновесная рыночная цена товара является результатом столкновения на рынке субъективной оценки полезности данного товара со стороны покупателей и продавцов.
В итоге можно сделать вывод, что теория трудовой стоимости по К. Марксу и теория предельной полезности не противоречат, а дополняют друг друга. Если в первой наиболее глубоко разработан научный аппарат обоснования стоимости в соответствии с трудовыми затратами, то второй - теоретически обосновано наиболее эффективное использование основных факторов производства - труда, капитала, земли и т.д.
4.2. Товар и его свойства. Альтернативные подходы к определению стоимости товара. Закон стоимости.
В товарном хозяйстве, в отличие от натурального, продукты производятся не для собственного потребления, а для обмена или продажи. Но продать или обменять можно лишь то, что может быть полезным для другого человека, причем не для конкретно определенного, а для любого. При этом покупатель обращает внимание не только на полезность продукта для себя, но и на то, сколько стоит продукт. Поэтому продукт труда одного и того же вида, качества, назначения может стать товаром, а может и не стать товаром. Все зависит от того, какими свойствами вещественными и общественными обладает данный продукт.
Являясь продуктом труда, товар, во-первых, есть вещь (услуга), полезная для других лиц, и, во-вторых, вещь, которая предназначена для обмена. Следовательно, товар как экономическая категория – это вещь (услуга), произведенная трудом и обладающая двумя свойствами: потребительной стоимостью или полезностью и меновой стоимостью.
Товар отличается от продукта, произведенного для собственного потребления, тем, что его потребительная стоимость удовлетворяет потребности не производителя, а общества, т.е. является носителем общественных требований к товару (к его качеству, моде, вкусам, привычкам потребителей и т.п.). Одновременно товар является носителем общественно определенной величины меновой стоимости , представляющей собой количественную пропорцию, в которой определенное количество данного товара обменивается на определенное количество другого товара (или денег).
Товар, следовательно, в двояком отношении выступает общественным явлением: с одной стороны, он носитель типичных для общества потребительских свойств вещи или услуги (общественной потребительной стоимости), а с другой – он носитель общественной меры пропорций обмена одного товара на другие. Если произведенная вещь не соответствует этим требованиям, то ее или невозможно будет продать с выгодой для производителя, и она не станет товаром, или она может быть продана с убытком, но ее собственник потеряет статус товаропроизводителя.
Если относительно природы (происхождения) и содержания потребительной стоимости товара в экономической теории нет принципиальных различий, то по поводу природы (основания) и меры меновой стоимости нет принципиального согласия. Стремление понять, что лежит в основе меновой стоимости породило в XIX в. две противоположные теории: "трудовой стоимости" и "предельной полезности", которые до сих пор продолжают спор о том, что же лежит в основе определения меновой стоимости и цены товара – затраты труда, образующие стоимость товара, или полезность товара, удовлетворяющая потребности покупателя?
Основатель трудовой теории стоимости А.Смит считал, что стоимость товара определяется трудом, затраченным на его производство. Но А.Смит не дал ответа на вопрос: "Какой именно труд образует стоимость товара?" Попытку дать ответ на данный вопрос предпринял К.Маркс, создав учение о двойственном характере труда, создающего товар. В соответствии с этим учением труд товаропроизводителя является, с одной стороны, конкретным, а с другой – абстрактным. Конкретный труд – это труд определенного профессионального вида, который использует определенные средства и предметы и создает конкретную потребительную стоимость. Все виды конкретного труда качественно различны и количественно несоизмеримы. Абстрактный труд – это затрата рабочей силы или труда вообще, независимо от их конкретной формы. Именно он создает стоимость, так как является тем общим, что позволяет приравнивать разные потребительные стоимости одна к другой.
Естественной мерой затрат труда К.Маркс считал рабочее время, а мерой стоимости – общественно необходимое рабочее время или то время, которое требуется для создания единицы товара при общественно нормальных условиях производства, т.е. при наиболее распространенных (типичных) средствах труда, технологиях, способах организации производства и др. При таких условиях производства, часто называемых средними, производится основная масса товаров данного вида, поэтому именно они формируют стоимость и цену товара на рынке (при совпадении спроса и предложения).
Несмотря на логическую стройность учения о двойственном характере труда, создающего товар, К.Марксу и его последователям не удалось разрешить проблему соизмерения затрат абстрактного труда, различающихся по степени сложности, тяжести, вредности и другим признакам. Сторонники трудовой теории стоимости смогли доказать, что стоимость товара имеет общую основу (затраты труда) и является объективной категорией, но проблема определения стоимости в часах рабочего времени оказалась неразрешимой. Поэтому измерение стоимости и цены товара на основе затрат труда не получило всеобщего признания и для практики оказалось неприемлемым.
В рамках теории трудовой стоимости была разработана и затратная теория стоимости . Ее автор Дж.С.Милль фактически отошел от понятия стоимости как первопричины цены и считал, что в основе стоимости товара лежат издержки производства, т.е. затраты на средства производства и оплату труда. Но и затратная теория стоимости не получила всеобщего признания, так как при обосновании меновой стоимости и цены товара, она (как и вся теория трудовой стоимости в целом) отдавала приоритет анализу интересов производителей и недоучитывала интересы потребителей.
Приоритетное внимание интересам потребителей при обосновании сущности меновой стоимости уделяли сторонники теории предельной полезности , основателями которой стала группа австрийских теоретиков: К.Менгер, Е.Бем-Баверк, Ф.Визер. Они считали, что в основе меновой стоимости лежит ценность блага (субъективная и объективная), которую в наше время называют полезностью товара или услуги.
Учение австрийской школы предельной полезности о субъективной и объективной полезности товаров (ценности благ) позволило им выстроить логическое обоснование меры меновой стоимость товара и его цены. Субъективная полезность характеризует то значение, которое имеет определенное экономическое благо (товар, услуга) для удовлетворения потребности данного субъекта. Субъективная полезность товара зависит от трех факторов: от имеющегося у потребителя запаса данного товара; от степени необходимой дополнительной потребности в нем; от доходов, которыми располагает данный субъект. В таком случае приобретение экономического блага означает выгоду для субъекта, а его утрата означает убыток. Прямо связать субъективную полезность с величиной стоимости товара и его ценой невозможно. Объективная полезность – это способность любого экономического блага (вещи, услуги) давать какой-либо объективный результат в виде одного или совокупности полезных эффектов. В таком случае меновая стоимость и цена каждой вещи будет зависеть от того, сколько полезных внешних эффектов она может доставить потребителю. К примеру, различные модели мобильных телефонов, компьютеров, телевизоров и других бытовых приборов могут дать потребителю различную совокупность полезных эффектов. Следовательно, они объективно обладают разной полезностью, которую можно отразить в цене. А каждый покупатель, исходя из субъективной полезности, приобретет ту модель, которая соответствует его личным запросам и соответственно имеет большую или меньшую меновую стоимость.
Теория предельной полезности предложила свое логически стройное обоснование величины меновой стоимости товара как основания цены, но ей не удалось найти объективной меры полезности; отдавая предпочтение интересам потребителей, она недоучитывала роль производителей в определении меновой стоимости.
Сравнение двух подходов к определению величины меновой стоимости показывает, что ее нельзя определить, не учитывая одновременно интересы и производителей (продавцов), и потребителей (покупателей). Это свидетельствует о том, что меновая стоимость есть, прежде всего, экономическое отношение между производителями и потребителями, а следовательно, величина меновой стоимости может быть установлена лишь на основе учета их интересов, что и происходит на рынке в процессе их взаимоотношений как продавцов и покупателей. Величина меновой стоимости товара со стороны производителя определяется затратами, но подтверждает или отрицает объективность этих затрат потребитель, исходя из полезности этого товара.
А.Маршалл, объединив положения теорий трудовой стоимости (в виде теории затрат), предельной полезности, спроса и предложения, ввел понятия цены предложения, цены спроса и равновесной цены и показал, как формируется величина стоимости и рыночная цена товара. В основе цены предложения лежат затраты производителя, в основе цены спроса лежит полезность товара для потребителя, а рыночная цена устанавливается в процессе взаимоотношений покупателей и продавцов под влиянием соотношения спроса и предложения.
В формировании рыночных цен товаров определяющую роль играют затраты производителей, а полезность товара для потребителей является корректирующим фактором, так как до появления товара на рынке потребителю его полезные свойства мало известны и раскрываются постепенно в процессе использования. В связи с этим важно знать, как формируется цена предложения и какие факторы влияют на ее изменение.
В основе цены предложения данного товара лежат затраты на его производство, которые естественно не могут быть одинаковыми у всех производителей, потому что они обладают разными условиями производства. Цену предложения будут определять те производители, которые обладают общественно нормальными, т.е. наиболее распространенными или типичными условиями производства и поставляют на рынок основную массу товаров данного вида. Поэтому предприятия, определяющие цену предложения товара, могут быть и лучшими, и средними, и худшими (табл. 4.1).
Таблица 4.1
В экономической литературе сложилось три основных подхода при определении стоимости товара:
1. Первый основан на использовании теории трудовой стоимости Карла Маркса, в соответствии с которой производство и обмен товаров совершается на базе их стоимости, определяемой общественно необходимыми затратами труда. В этом случае товаропроизводители должны исходить из следующего: если индивидуальные затраты труда больше общественно необходимых, то та часть затрат, которая превышает последнее, обществом не признается.
При этом в основе стоимости товара лежит общественный труд, затраченный на его производство. Отсюда стоимость определяется как воплощенный в труде общественный труд товаропроизводителей.
Карл Маркс рассматривал товар, с одной стороны, как потребительную стоимость, способную удовлетворить какие-либо потребности людей, с другой - как стоимость.
Двойственный характер товара обусловлен двойственным характером труда, воплощенного в труде:
- · Конкретный труд - это полезный труд, затрачиваемый в определенной форме и качественно отличающийся от всех других видов труда (например, труд столяра, пекаря, портного и т.д.). Конкретный труд создает определенную потребительную стоимость. Различие потребительных стоимостей обусловлено тем, что они выступают как продукты совершенно разных видов конкретного труда. Специфический характер конкретного труда каждого товаропроизводителя и порождает его отличие от другого товаропроизводителя.
- · Абстрактный труд - это труд, выступающий как затраты труда вообще (человеческой энергии, мускульной силы, нервов, работы мозга), независимо от его конкретной формы. Именно абстрактный труд создает стоимость. Его специфическая особенность состоит в том, что он проявляет свою общественную природу на рынке, в процессе обмена.
Таким образом, стоимость товаров определяется не индивидуальным, а общественно необходимым рабочим временем, которое требуется для изготовления товара при наличии общественно-нормальных условий производства и при среднем в данном обществе уровне умелости и интенсивности труда.
2. Второй подход основан на использовании теории предельной полезности (маржинализма): стоимость и цена выводятся из предельной полезности товаров и их редкости.
Чтобы человеку жить, нужна определенная совокупность материальных благ. Способность блага удовлетворять какую-либо потребность человека есть его полезность.
Блага, удовлетворяющие потребности людей, имеются в разных количествах: изобильные и редкие.
Экономическую науку интересуют лишь блага, имеющие ту или иную степень редкости. Именно эти блага необходимо экономить.
Субъективная оценка блага потребителем (материальная ценность) определяется:
- · степенью полезности блага;
- · редкостью.
Таким образом, если имеется некоторый запас блага (продукта), то величина этого запаса будет определяться его редкостью, а способность удовлетворять потребность - определять полезность.
Большинство благ делимы. Поэтому можно различить общую полезность каждой единицы запаса.
Представители этого направления считают, что последовательное приращение одинаковых величин запаса блага, находящегося в распоряжении субъекта, за известной точкой сопровождается прогрессирующим уменьшением единицы полезности блага.
Полезность последней единицы запаса, или предельная полезность, определяет величину стоимости данного товара.
Следовательно, общая экономическая ценность блага равна предельной полезности, умноженной на количество частей блага.
3. Третий подход был сформирован А. Маршаллом: его позиция определения стоимости сводится к выяснению взаимодействия рыночных сил, лежащих на стороне спроса в виде предельной полезности, и предложения в виде издержек производства.
Отсюда Маршалл делает вывод: полезность определяет предлагаемое количество, предлагаемое количество определяет издержки производства, а издержки производства определяют ценность.
Он считал, что цена, которую согласен уплатить за товар покупатель, определяется полезностью товара, при этом полезность он рассматривал как максимальную стоимость, которую может уплатить за товар покупатель.
Главный вывод, сделанный А. Маршаллом - неправильно отдавать предпочтение в процессе формирования рыночной цены либо предложению, либо спросу, видеть основу стоимости и рыночных цен только в затратах или полезности: "Мы могли бы с равным основанием спорить о том, регулируется ли стоимость полезностью или издержками производства, как и о том, разрезает ли кусок бумаги верхнее или нижнее лезвие ножниц".
Таким образом, нет смысла искать единый источник стоимости, единое основание цены. В теории К. Маркса таким источником считается труд, и только труд. Представители австрийской школы видели такое единое основание в предельной полезности. В теории А. Маршалла определение стоимости и цены сводится к выяснению взаимодействия рыночных сил, лежащих как на стороне спроса (предельная полезность), так и предложения (издержек производства) товаров. Исходя из этого, ценность товара в равной степени определяется полезностью и издержками производства. Осуществленный А. Маршаллом синтез теории предельной полезности и классической теории стоимости открыл путь к созданию общенаучной теории стоимости.
В 1990-х годах в начале 2000-х метод управления компанией, основанный на ее стоимости (valuebasedmanagement,VBM) стал широко распространяться не только в американской и западноевропейской бизнес среде, но и в странах с переходной экономикой. В это же время начинает увеличиваться интерес к корпоративному управлению (corporate governance), увеличивается роль советов директоров отдельно от развития системы корпоративного управления (Ивашковская, 2004).
Традиционным показателем, характеризующим эффективность компании, считается прибыль. Тем не менее, "в современном подходе оценки стоимости компании используется ее стоимость" .
Определение справедливой стоимости компании в современных корпоративных финансах является одним из главных вопросов. Наиболее точная оценка требуется при проведении сделок по слиянию и поглощению, при определении стратегии управления компанией, а также при принятии инвестиционных решений (Еленева, 2010).
Оценка стоимости бизнеса может быть осуществлена с помощью трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. В доходный подход основным фактором, который определяет стоимость, является доход компании. В рамках данного подхода вычисляется стоимость будущих доходов, которые может принести бизнес, то есть применяется принцип ожидания. Затратный подход используется для оценки компаний, "имеющих разнородные активы, в том числе финансовые" . Данный подход основан на принципах наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономического разделения. Сравнительный подход использует принцип замещения: для оценки стоимости компании аналитик подбирает бизнесы, схожие с данной по следующим критериям: принадлежность к отрасли, размер компании, вид производимого продукта (или услуг), стадия жизненного цикла, а также значения финансовых показателей (Родионов, 2010). Сравнительная стоимость любого приобретаемого актива складывается от уровня цены на аналогичные активы, стандартизированного на какую-либо переменную. В качестве такой переменной может выступать прибыль, балансовая стоимость, денежный поток и другие финансовые показатели.
А. Дамодаран в своих работах выделяет три подхода для определения фундаментальной стоимости компании :
- 1. дисконтирование денежных потоков (discountedcashflow - DCF - подразумевает соотношение ценности актива и приведенной к текущему моменту времени будущей стоимости денежных потоков от данного актива),
- 2. "сравнительная оценка" подразумевающая оценку стоимости актива через анализ ценообразования сходных активов (в связи с какой-то переменной - доходами, денежным потоком и другими).
- 3. Оценка условных требований основывается на использовании модели ценообразования опционов для измерения стоимости актива, который имеет характеристики опциона.
Так как "в действительности большинство оценок является сравнительными", в данной работе будет рассматриваться определение стоимости компании при помощи сравнительного подхода. Оценка стоимости компании сравнительным подходом в большей степени связана с рынком в отличие от метода дисконтированных потоков. В этом случае особую значимость имеет предпосылка о корректности определения цены на рынке: предполагается, что рынок "правильно" оценил стоимости активов, но допустил некоторые "ошибки" (недооцененные/переоцененные активы), которые должны быть выявлены при помощи мультипликаторов. Например, "если у фирмы, производящей программные обеспечения, значение мультипликатора "цена/прибыль" равен 10, в то время как аналогичный мультипликатор остальных фирм сектора равен 25, то акции данной компании недооценены, следовательно, произойдет корректировка в сторону среднего для отрасли показателя" .
Важным преимуществом мультипликаторов перед методом дисконтированных денежных потоков является сокращение субъективных экспертных составляющих при оценке стоимости компании и возможность определения влияющих факторов на стоимость. Сравнительный подход проводится быстрее, так как не требует большого количества дополнительных расчетов. Более того, аналитики и эмитенты используют данный подход при оценке компаний с небольшими объемами продаж или с отрицательными прибылями (Еленева, 2010). Данный подход позволяет измерить не внутреннюю, а относительную ценность, следовательно, он в большей степени отражает текущее состояние рынка, чем оценка через дисконтированные денежные потоки (Дамодаран, 2004).
Тем не менее, данный подход имеет недостатки. Во-первых, при оценке стоимости компании могут игнорироваться такие важные факторы, как рост компании, потенциал денежных потоков и риск. Во-вторых, мультипликаторы отражают текущее состояние рынка, то есть в случае, когда рынок переоценит или недооценит сопоставимые фирмы, стоимость компании будет переоценена или недооценена (Дамодаран, 2004). Более того, оценка компаний сравнительным методом затруднена на развивающихся рынках капитала по причине малого количества или полного отсутствии фирм-аналогов.
При определении стоимости компании аналитики и инвесторы могут сравнивать значения мультипликаторов разных фирм или показатели торговой деятельности этой же фирмы за прошлые периоды. Для оценки могут быть использованы сопоставимые или фундаментальные переменные.
Модель с использованием сопоставимых переменных для оценки стоимости компании является наиболее обобщенной и основывается на сравнении значений мультипликаторов со значениями фирм-аналогов или с оценкой данных значений в предыдущие периоды. Использование сопоставимых переменных сталкивается с проблемой поиска фирм-аналогов. В данном случае оценщики могут допустить ошибку по причине невнимания к основным факторам роста компании или из-за выбора мультипликатора, который не полностью отражает стоимость сравниваемых фирм (Еленева, 2010).
В основном сравнительная оценка базируется на сопоставимых переменных, тем не менее, определение стоимости может осуществляться на основе фундаментальных переменных. В данном подходе для определения мультипликатора оцениваемой фирмы используют следующие фундаментальные переменные: темп роста прибыли, темп роста денежных потоков, коэффициент окупаемости и риск. Данная модель схожа с методом дисконтированных денежных потоков, так как для оценки требуется аналогичная информация, а полученные результаты совпадают. Главным преимуществом модели является получение связи между мультипликатором и характеристиками фирмы, что позволяет исследователям проследить изменение значений мультипликатора при изменении значений различных характеристик. То есть использование фундаментальных переменных при оценке стоимости позволяет ответить на такие вопросы, как "Каково будет воздействие изменения размера прибыли на мультипликатор "цена/объем продаж"? Каково соотношение между мультипликатором "цена/балансовая стоимость" и доходностью собственного капитала?" и другие вопросы .
Также для аналитиков важными являются перекрестные сравнения мультипликаторов и сравнения во времени.
При сравнении мультипликаторов одной фирмы со среднеотраслевым значением этого мультипликатора осуществляется перекрестное сравнение. Полученные результаты могут отличаться в зависимости от исходных предпосылок. Если аналитики предполагают, что фирма аналогична среднеотраслевой фирме, а при оценке значение мультипликатора, ниже среднеотраслевого, следовательно, будет сделан вывод о том, что данная фирма имеет невысокую ценность (Дамодаран, 2004).
В случае, когда необходимо оценить стоимость фирмы, действующей на рынке продолжительный период времени, возможно сравнение текущих значений мультипликаторов с мультипликатором, значение которого было получено в прошлые периоды. В данном случае также необходимо ввести предпосылку о неизменности фундаментальных переменных во времени. Например, "возможно введение предпосылки об уменьшении значения мультипликатора "цена/прибыль" в случае оценки компании с высокими темпами роста" . Использование данной модели при сравнении усложняется при изменении процентных ставок и других изменений на рынке. В случае, когда значения процентных ставок снижается ниже исторических норм, а ценность рынка растет, то большинство компаний будут торговаться при более высоких мультипликаторах, которые рассчитаны на основе балансовой стоимости и прибыли (Дамодаран, 2004).
Сравнительный подход к оценке стоимости компаний объединяет в себе несколько методов: метод сделок (метод продаж), метод рынка капитала (метод компании-аналога), метод отраслевых коэффициентов .
Метод сделок подразумевает использование цены приобретения компании-аналога или ее контрольного пакета акций. Данным метод является наиболее точным при проведении оценки стоимости коммерческой организации. В качестве исходного показателя в методе сделок используется цена одной акции. Далее оценщики осуществляют отбор компаний-аналогов и рассчитывают оценочные мультипликаторы. Мультипликатор представляет собой отношение рыночной капитализации фирмы-аналога к какому-либо финансовому показателю. Для определения стоимости оцениваемой компании величину рассчитанного оценочного мультипликатора умножают на соответствующую величину финансового показателя данной компании.
Метод рынка капитала основан на анализе данных открытого фондового рынка. Процедура выбора компании-аналога и определение мультипликатора стоимости в данном случае идентично методу сделок, однако, в методе продаж используется цена контрольного пакета акций (или всего пакета), а в методе компании-аналога - цена одной акции, не дающей никаких элементов контроля.
Третий метод - метод отраслевых коэффициентов - для определения стоимости компании использует рекомендованные соотношения между ценой компании и определенными финансовыми показателями. Данные коэффициенты рассчитываются на основе исторических статистических наблюдениях цены продаж и финансовых показателях различных действующих фирм. Данный метод не применим в России по причине отсутствия длительных статистических наблюдений за показателями компаний. В отличие от этого метода, метод мультипликаторов может быть использован как при оценке компаний развитого рынка капитала, так и при оценке компаний, действующих на развивающемся рынке.