Предприятие (бизнес) является наиболее сложным объектом оценки, требующим от оценщика помимо владения всеми методами собственно оценки, еще и определенного знания основ инвестиционного и макроэкономического анализа, знакомства с разными методиками исследования рынков.

По мере развития рыночных отношений потребность в независимой оценке будет возрастать. Уже сейчас существуют законодательные требования по проведению независимой оценки в целом ряде случаев. Так, согласно Федеральному закону "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" оценка объектов, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам РФ, либо муниципальным образованиям, является обязательной при их приватизации, передаче в доверительное управление либо в аренду, продаже, национализации, выкупе, передаче в качестве вклада в уставные капиталы. Этим же Федеральным законом определены случаи проведения обязательной оценки собственности в контексте судебных разбирательств. И судебные власти, и стороны - участники процессов уже осознали важность независимой оценочной экспертизы для объективного рассмотрения и выноса обоснованного решения по широкому кругу арбитражных и гражданских исков.

Закон Российской Федерации "Об акционерных обществах" также требует проведения оценки рыночной стоимости акционерного капитала независимыми оценщиками в определенных ситуациях. Например, эта процедура предусмотрена при дополнительной эмиссии, выкупе акций и т.д.

Одна из особенностей современной российской экономики - наличие большого количества неэффективных предприятий, зачастую с большими материальными активами. Реструктуризация таких предприятий - достаточно сложный процесс, в котором есть место и для независимой оценки. Действительно, оценка предприятия необходима для выбора обоснованного направления его реструктуризации, в процессе оценки выявляют альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а, следовательно, и более высокую рыночную цену, что и является основной целью собственников и задачей управляющих фирм в рыночной экономике.

Независимая оценка различных видов стоимости предприятий (рыночной, восстановительной, ликвидационной) играет заметную роль и в процессе функционирования финансовых институтов рынка - банков, страховых компаний, фондовых бирж. Например, банки зачастую заинтересованы в оценке рыночной стоимости предмета залога или в определении ликвидационной стоимости предприятия - заемщика; страховым компаниям при заключении договоров страхования и выплате возмещения приходится определять восстановительную стоимость объектов; фондовые биржи и другие участники фондового рынка опираются на данные независимой оценки предприятия при определении курсовых цен на его акции.

Возрастающий поток иностранных инвестиций в российскую экономику также способствует увеличению спроса на услуги независимых оценочных организаций. Инвесторы, большинство которых из стран Западной Европы и США, приносят с собой свое понимание культуры и методологии осуществления инвестиционного процесса, в котором роль независимых оценщиков намного более значима, чем в представлении их российских коллег. Но, несмотря на формирование условий, способствующих повышению роли независимой оценки предприятий среди других механизмов рыночной экономики, на пути развития оценки бизнеса существует немало и препятствий. Основными препятствиями являются недоступность необходимой информации по параметрам сделок купли-продажи предприятий в различных отраслях (а зачастую и отсутствие самих сделок) и непрозрачность системы ведения финансовой документации на предприятиях. Кроме того, общая нестабильность экономики и недостаток ретроспективной информации по оцениваемому бизнесу часто делают ненадежными любые прогнозы по поводу возможных результатов хозяйственной деятельности того или иного предприятия. Все это накладывает серьезные ограничения на применимость современных подходов к оценке бизнеса, например, таких как сравнительный и доходный подход, а опыт российских оценщиков в области оценки бизнеса, в основном, сводится к применению традиционных для отечественной экономики затратных методов.

Можно сказать, что качество оценки бизнеса, как рыночной услуги, (а значит и спрос на эту услугу) в России будет зависеть от дальнейшего совершенствования всех механизмов фондового рынка, повышения его активности, формирования рынка слияний и поглощений, появления доступных потоков необходимой рыночной информации и общей стабилизации экономической ситуации в стране.

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут

240 руб. | 75 грн. | 3,75 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Автореферат - 240 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

Овсянкин Алексей Владимирович. Инвестиционная оценка стоимости российских предприятий: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10 СПб., 2003 190 с. РГБ ОД, 61:03-8/2966-1

Введение

Глава 1 Стоимость предприятия как объект оценки 9

1.1 Становление оценочной деятельности в России 9

1.2 Формирование парадигмы современной теории стоимости 16

1.3 Виды стоимости, цели и принципы оценки 19

1.4 Методы оценки стоимости предприятия 27

Глава 2 Инвестиционная оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока 42

2.1 Анализ результатов прошлой деятельности 42

2.2 Прогнозирование будущей деятельности 54

2.3 Стоимость капитала предприятия 59

2.4 Оценка стоимости предприятия в постпрогнозный период 74

2.5 Оценка стоимости предприятия и проверка результатов 80

2.6 Использование теории опционов для оценки стоимости предприятия 84

Глава 3 Специфика инвестиционной оценки стоимости предприятия в российских условиях 92

3.1 Оценка денежного потока 92

3.2 Оценка затрат на привлечение капитала 106

3.3 Учет фактора инфляции 116

3.4 Использование опционного подхода 121

3.5 Применение в современных российских условиях методов сравнительного подхода. 129

3.6 Расчет стоимости российского предприятия 135

Заключение 146

Библиографический список 152

Приложения 159

Приложение 1. Математическое приложение 159

Приложение 2. Таблицы 168

Приложение 3. Оценка затрат на привлечение капитала за счет отзывных облигаций 170

Приложение 4. Расчет стоимости российского предприятия 171

Введение к работе

Развитие рыночной экономики в России привело к коренной перестройке всей системы отношений, которые существовали в период плановой экономики.

В первую очередь изменения коснулись системы финансов России, в особенности ее исходного звена - финансов предприятий и корпораций. Основным отличием вновь созданной системы явилось то, что она могла функционировать только при наличии реальных собственников, обладающих полной хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты хозяйственной деятельности. Поэтому первым этапом реформирования стала приватизация государственных предприятий. При проведении приватизации оценка стоимости предприятия, как правило, не проводилась, и в большинстве случаев собственниками становились прежние руководители, которые часто не задумывались о перспективах будущей деятельности предприятия.

Сегодня ситуация значительно изменилась. Это связано с возникновением рынка собственности, где инвесторы, выбирая объект вложения капитала, ориентируются, прежде всего, на его доходность. Наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, является его инвестиционная стоимость.

С развитием в России фондового рынка все более актуальной становится инвестиционная оценка акций российских эмитентов. С одной стороны в ее проведении заинтересованы инвесторы. При выборе объекта долгосрочных инвестиций приоритетными являются не спекулятивные качества ценной бумаги, а ее фундаментальные характеристики, выявление которых возможно только в ходе проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия-эмитента. С другой стороны, оценка стоимости отвечает интересам самих эмитентов. К сожалению, до сих пор большинство акций российских предприятий остаются недооцененными, что влечет за собой ряд проблем. В частности, предприятиям становится невыгодно привлекать капитал за счет дополнительной эмиссии акций, так как затраты на размещение могут оказаться слишком высокими по сравнению с объемом привлеченных средств.

Характерной чертой современной российской экономики является наличие большого числа предприятий, испытывающих финансовые проблемы. Вместе с тем многие из этих предприятий обладают значительным потенциалом роста, а их бедственное положение во многих случаях объясняется неспособностью реализации конкурентных преимуществ. В проведении инвестиционной оценки стоимости таких предприятий заинтересованы собственники, стремящиеся не допустить банкротство или поглощение конкурентами. При разработке стратегии финансового оздоровления руководство должно оценить стоимость предприятия, выявить ключевые факторы стоимости и только после этого принять меры, направленные на ее увеличение.

Сравнение экономически развитых стран показало, что страны, в которых увеличение стоимости является приоритетной задачей добиваются более высоких показателей в уровне производительности труда и конкурентоспособности своих товаров и услуг на мировых рынках . Увеличение стоимости предприятия свидетельствует о правильной стратегии развития, принятой руководством, и способствует притоку инвестиций. Реализация подобной стратегии невозможна без проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия.

В настоящее время многие предприятия по-прежнему находятся в собственности РФ, субъектов РФ или муниципальных образований. Согласно программе приватизации федерального имущества в 2003 г. предполагается приватизировать акции 628 открытых акционерных обществ и 435 федеральных государственных унитарных предприятий. Ожидается, что доходы от приватизации составят 51 млрд. руб. Чтобы не повторить ошибок, допущенных в начале 90-х годов проведению приватизации должна предшествовать тщательная подготовка и, в первую очередь, профессиональная оценка приватизируемого предприятия. Все сказанное выше свидетельствует об актуальности выбранной темы.

Степень разработанности проблемы. В отечественной литературе в последнее время все чаще появляются работы, посвященные проблеме оценки стоимости предприятий. При этом одни авторы используют в своих работах принципы оценки, существовавшие в годы командно-административной экономики, и рассматривают стоимость предприятия с позиции затрат на его создание, что является неприемлемым с точки зрения инвестиционной оценки. Другие, напротив, строят свои рассуждения на классических методиках, разработанных зарубежными учеными, слепое копирование и использование которых в современных российских условиях невозможно. Это вызвано спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности.

К сожалению, во многих работах отсутствует комплексный анализ процесса инвестиционной оценки стоимости предприятия и делается акцент на одном из этапов оценки. Актуальность и недостаточная комплексная проработанность проблемы обусловили выбор темы диссертации, определили объект и предмет, цель и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка комплексного подхода к оценке инвестиционной стоимости предприятий с учетом российской специфики. Достижение указанной цели требует решения следующих задач:

Изучение существующих подходов и методов оценки стоимости предприятия;

Изучение основных этапов процесса оценки, теоретических предпосылок, лежащих в их основе, анализ возможности их применения в российских условиях;

Выбор и обоснование конкретного подхода к проведению инвестиционной оценки российских предприятий;

Изучение подхода к инвестиционной оценке стоимости российских предприятий, основанного на применении теории опционного ценообразования;

Выявление и изучение факторов, оказывающих влияние на стоимость предприятия;

Выявление особенностей российского бухгалтерского учета и налогообложения, оказывающих влияние на расчет основных параметров моделей оценки;

Объектом исследования является российский рынок собственности в процессе его формирования и развития.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в процессе становления и передела рынка собственности в ходе создания новых предприятий, слияний и поглощений существующих, при продаже или покупке долей акционеров.

Методологическая и теоретическая основа исследования представлена работами таких зарубежных ученых-экономистов как Р.Брейли, Ю.Бригхем, Ван Хорн, Л.Гапенски, Т.Коллер, Т.Коупленд, С. Майерс, Р.Мертон, Ф.Модильяни, М.Миллер, Д.Муррин, С.Росс, У.Шарп и других авторов, а также разработками российских экономистов, исследующих специфику оценки российских предприятий: В.В.Григорьева, А.Г.Грязновой, В.Е.Есипова, Е.И.Тарасевича, М.А.Федотовой и др.

В ходе исследования были использованы общие методы научного познания, используемые как на эмпирическом, так и на теоретическом уровне: сравнение, абстрагирование, моделирование, анализ и синтез.

Информационную базу исследования составили Закон об оценочной деятельности в РФ, Международные и Российские стандарты оценки, Налоговый Кодекс РФ, Положения по бухгалтерскому учету, иные законодательные акты, материалы информационных агентств, официальные статистические материалы, материалы периодической печати по изучаемой проблематике, а также финансовые данные, предоставленные предприятием энергетической отрасли.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Показано, что стоимость предприятия не является его абсолютным качеством, а зависит от экономической системы, в которой это предприятие функционирует. Выявлена взаимосвязь между целями оценки, стандартами стоимости и методами оценки. Систематизированы методы, которые целесообразно использовать при проведении инвестиционной оценки стоимости российских предприятий.

2. Выявлены факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость предприятия. Разработаны модели, позволяющие оценить взаимосвязь факторов и выявить ключевые факторы стоимости. Оценено влияние стоимости активов, стоимости долга, времени до погашения долга, дисперсии доходности и безрисковой ставки на инвестиционную стоимость, рассчитанную с применением теории реальных опционов.

3. Показана перспективность применения метода дисконтированного денежного потока в российских условиях для проведения инвестиционной оценки предприятий, уточнены его теоретические основы, касающиеся оценки затрат на привлечение капитала, технологии прогнозирования будущей деятельности предприятия, оценки стоимости в постпрогнозном периоде.

4. Проведена адаптация метода дисконтированного денежного потока для инвестиционной оценки стоимости российских предприятий с учетом российской системы налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Разработаны адаптированные алгоритмы расчета денежного потока, затрат на привлечение капитала и учета фактора инфляции. Адекватность предложенных методов проверена на оценке стоимости российского предприятия энергетической отрасли.

5. Вскрыты недостатки применения для инвестиционной оценки стоимости предприятий в российских условиях методов сравнительного подхода. Показано преимущество метода дисконтированного денежного потока по сравнению с методами сравнительного подхода. Предложено использование идеи, лежащей в основе метода компании-аналога, для оценки затрат на привлечение капитала в рамках метода дисконтированного денежного потока.

6. Предложено развитие технологии инвестиционной оценки стоимости предприятия за счет применения теории опционного ценообразования. Показаны преимущества метода реальных опционов, обусловленные возможностью оценки гибкости принимаемых решений в зависимости от условий ведения бизнеса, характерной для предприятий реального сектора, оценить которую с помощью традиционных методов невозможно. Выявлены недостатки метода, связанные со сложностью оценки параметров модели.

Практическая значимость исследования состоит в том, что, создан методический инструментарий для применения теоретических положений в рамках модели оценки стоимости предприятия, позволяющий не только рассчитать стоимость предприятия, но и выработать рекомендации по ее увеличению, а также количественно оценить влияние различных факторов на стоимость предприятия.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы работы прошли апробацию на научных сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2000 г. и 2001 г. в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (СПбГУЭФ), симпозиуме «Проблемы обеспечения конкурентоспособности» (СПбГУЭФ, 2001 г.). Теоретические выводы и практические рекомендации работы были использованы в рамках учебных курсов «Производные финансовые инструменты» и «Управление инвестиционным портфелем». Положения диссертации опубликованы в 8 работах автора общим объемом 2,8 п.л.

Структура работы. Основная часть диссертационного исследования изложена на 151 странице машинописного текста. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 150 источников, 4 приложений, содержит 43 таблицы, 2 рисунка.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, рассматривается научная новизна, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования, его практическая и теоретическая значимость.

В первой главе рассматривается становление оценочной деятельности в Российской Федерации, формирование парадигмы современной теории стоимости, понятие стоимости предприятия, определяются различные виды стоимости, цели расчета стоимости. Особое внимание уделено изучению различных подходов к оценке стоимости, их сравнению, а также обоснованию применения для инвестиционной оценки метода дисконтированного денежного потока.

Вторая глава посвящена анализу метода оценки стоимости предприятия на основе дисконтирования денежного потока. В главе рассматриваются основные этапы процесса оценки, выявляются и анализируются факторы стоимости, выводятся формулы оценки. В качестве дополнения к методу дисконтированного денежного потока при проведении инвестиционной оценки рассматривается нетрадиционный подход, основанный на теории опционного ценообразования.

В третьей главе анализируется возможность применения классических зарубежных методик оценки в российских условиях. Предлагается модель оценки денежного потока с учетом специфики российского бухгалтерского учета и отчетности. Рассматриваются сложности, возникающие при оценке предприятий в России и пути их преодоления. Представлен практический пример расчета стоимости российского предприятия.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам научного исследования, предложенного в работе.

Становление оценочной деятельности в России

Оценочная деятельность в Российской Федерации развивается на основе богатого опыта оценки, накопленного за рубежом.

Основные принципы и методы оценки были разработаны в странах с развитой рыночной экономикой к сороковым годам двадцатого столетия. Постепенно возникла потребность в формулировке общих для мировой экономики принципов, идей и правил, что нашло свое отражение в Стандартах оценки, Кодексах профессиональной этики оценщика и других документах, разработанных в 60 - 70-х годах.

В 1977 году была создана как некоммерческая ассоциация национальных организаций оценщиков Европейская Группа Оценщиков Основных Фондов EGOVOFA (The European Group of Valuers of Fixed Assets), которая после слияния с аналогичной организацией EUROVAL стала называться TEGOVA (The European Group of Valuers Associations). Одной из главных целей при создании этой организации была разработка общих стандартов оценки, представляющих взгляды профессиональных организаций во всех странах Европейского Союза.

С созданием в 1981 году Международного Комитета по стандартам Оценки -IVSC (International Valuation Standart Committee) процесс развития оценочной деятельности вышел за рамки Европейского Союза на международный уровень.

Основными задачами IVSC являются: формулировка и публикация стандартов и практических рекомендаций по процедуре оценки имущества для использования в финансовой отчетности, осуществление деятельности по распространению этих материалов в мировом масштабе, способствование их принятию и соблюдению национальными организациями. В своей деятельности IVSC поддерживает постоянную связь с Международным комитетом по стандартам бухгалтерского учета, Международной федерацией бухгалтеров, Международным комитетом по аудиторской деятельности. В мае 1985 года IVSC был включен в реестр Экономического и социального Совета ООН. Первая редакция Международных стандартов оценки была опубликована в 1985 г. В настоящее время ведется большая работа по принятию Стандартов в тех областях оценки, которые пока еще не стандартизированы.

Оценочная деятельность в Российской Федерации развивается высокими темпами и достигла вполне конкретных и значимых результатов. Сформулированы и введены в практику основные методологические процедуры оценки, учитывающие современный мировой опыт и традиционно сложившиеся в России нормативно-методические подходы и разработки. Сформирована и утверждена на государственном уровне новая для России профессия - оценщик имущества, создана нормативная база, устанавливающая основные правила оценочной деятельности, введено обязательное лицензирование оценщиков.

Основным документом, регулирующим оценочную деятельность в России является Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» принятый 29 июля 1998 г. В указанном законе дано определение оценочной деятельности. Под ней понимается деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Закон определяет основные понятия, связанные с проведением оценки, регламентирует права и обязанности оценщика, содержит требования к отчету о проведении оценки, а также положения о регулировании оценочной деятельности. Законом установлено для РФ, субъектов РФ, муниципальных образований, физических и юридических лиц безусловное право на проведение оценки любых принадлежащих им объектов оценки независимо от установленного порядка осуществления статистического учета, бухгалтерского учета и отчетности. Кроме того, законом оговаривается, что проведение оценки является обязательным в случае вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично РФ, субъектам РФ либо муниципальным образованиям.

Анализ результатов прошлой деятельности

Первый этап в оценке стоимости предприятия методом дисконтированного денежного потока состоит в анализе результатов его деятельности в прошлом. Это позволяет получить не только представление о финансовом состоянии предприятия, но также" изучить особенности его деятельности, которые оказывают непосредственное влияние на стоимость. Особое значение анализа результатов прошлой деятельности состоит в том, что он позволяет сделать прогноз на будущее.

Так как стоимость предприятия согласно метода дисконтированного денежного потока определяется размером денежного потока, наибольший интерес на первом этапе вызывает расчет денежного потока, который предприятие генерировало на протяжении последних лет и анализ его динамики. По определению денежный поток - это величина денежных средств, полученных за определенный период времени и остающихся в распоряжений предприятия, которые могут быть распределены без ущерба для дальнейшего его функционирования и экономического роста. Как правило, различают два типа денежного потока:

1) денежный поток для собственного капитала;

2) денежный поток для всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала представляет собой объем денежных средств, доступных акционерам предприятия.

При расчете денежного потока для инвестированного капитала не проводится различий между собственным и заемным капиталом и оценивается совокупный денежный поток, доступный как акционерам, так и кредиторам.

В бухгалтерской отчетности данные показатели не содержатся, поэтому их оценка требует дополнительного расчета.

Использование показателей денежного потока от текущей, инвестиционной и финансовой деятельности для оценки стоимости предприятия методом дисконтированного денежного потока неудобно в силу того, что данный метод предполагает нахождение отдельно денежного потока предприятия от основной и неосновной деятельности. Это имеет принципиальное значение, так как риск основной деятельности может существенно отличаться от риска неосновной деятельности. В силу этого денежный поток от различных видов деятельности должен дисконтироваться по разным ставкам.

В зарубежной литературе для обозначения денежного потока от основной деятельности используется термин свободный денежный поток. В последнее время этот термин все чаще используется и отечественными авторами. В частности, он присутствует в проекте Методических рекомендаций по оценке бизнеса, подготовленном Российским обществом оценщиков. В дальнейшем изложении понятия денежный поток от основной деятельности и свободный денежный поток будут употребляться как синонимы. При этом анализ будет построен на модели оценки денежного потока для всего инвестированного капитала.

Оценка денежного потока

Существует два подхода к расчету денежного потока: прямой и косвенный. Прямой метод предполагает анализ фактического движения денежных средств на расчетном счете и в кассе, например, поступление выручки от реализации, оплата за материалы, выдача заработной платы. В России данный метод положен в основу формы отчета о движении денежных средств. В долгосрочной перспективе прямой метод расчета дает возможность оценить уровень ликвидности корпорации. В оперативном управлении финансами прямой метод может использоваться для контроля за процессом формирования выручки от реализации и выводов относительно достаточности денежных средств для платежей по финансовым обязательствам .

Недостатком данного метода является то, что он не учитывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли) и изменения абсолютного размера денежных средств предприятия.

Косвенный метод предпочтителен с аналитической точки зрения, так как позволяет определить взаимосвязь полученной прибыли с изменением величины денежных средств. Расчет денежных потоков косвенным методом ведется от показателя чистой прибыли с необходимыми его корректировками в статьях, не отражающих движение реальных денег по соответствующим счетам.

Преимущество использования денежного потока по сравнению с большинством показателей бухгалтерского учета состоит в том, что денежный поток не зависит от стандартов бухгалтерского учета, используемых в той или иной стране. Например, прибыль, рассчитанная в соответствии с нормами бухгалтерского учета Германии, может стать убытком, если для ее расчета применить стандарты США. Денежный поток лишен этого недостатка, так как отражает движение денег. Сложность, связанная с использованием денежного потока состоит в том, что основной источник информации при его расчете - это данные бухгалтерского учета. Поскольку стандарты ведения бухгалтерского учета в разных странах отличаются, расчет денежного потока должен быть организован таким образом, чтобы избежать влияния особенностей бухгалтерского учета той страны, в которой работает предприятие.

В последние годы в российском бухгалтерском учете произошли существенные изменения, основная цель которых - приблизить отечественные стандарты учета к международным. Тем не менее, по многим вопросам и на сегодняшний день имеются существенные отличия, которые представлены в таблице 6. В таблице обозначены лишь наиболее принципиальные различия бухгалтерских стандартов. На практике этих различий гораздо больше. Оценщика они интересуют лишь постольку, поскольку на основе принятых методов ведения учета формируются бухгалтерские показатели, которые, в свою очередь, участвуют в расчете денежного потока.

В этой связи расчет денежного потока легче вести с использованием прямого метода, что требует наличия информации о движении денежных средств предприятия. Однако при прогнозировании будущей деятельности, как правило, в первую очередь составляются прогнозные балансы и отчеты о прибылях и убытках, а денежный поток рассчитывается на их основе. Такая последовательность действий целесообразна с точки зрения комплексного подхода, который предполагает, с одной стороны, взаимосвязь показателей отражаемых в балансе и отчете о прибылях и убытках, а с другой - равенство активов предприятия источникам их формирования. Если в процессе планирования не достичь выполнения указанных условий, прогноз будет содержать ошибку и, следовательно, неверным окажется рассчитанный на базе прогнозируемых показателей денежный поток.

5.1. Модифицированные методы капитализации доходов

Метод капитальных активов не учитывает стоимости материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Чем более обоснованы значения денежного потока и ставки капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года. В качестве ставки капитализации R выступает норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока.

Общие формулы для определения стоимости бизнеса и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:

1. Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны.
2. Срок получения таких доходов неограниченно длинный (т. е. стремится к бесконечности).

Указанные допущения и, соответственно, базовая модель капитализации пригодны больше для теоретического осмысления сути метода капитальных активов. В практике оценки бизнеса больше используются частные случаи метода капитализации (модели Гордона, Инвуда, Хосхальда, Ринга), применяемые в зависимости от соблюдения допущений в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов (см: табл. 5.1 и формулы 5.1-5.4, указанные ниже).

Принятые допущения			Модель расчета стоимости бизнеса
В отношении равномерности получения дохода от бизнеса	В отношении порядка реинвестирования дохода	В отношении длительности получения доходов от бизнеса
			Базовая модель
Доходы от бизнеса отчетливо переменны, но темп прироста постоянен	Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал	Срок получения доходов не ограничен	Модель Гордона
Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде	Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал		Метод Инвуда
Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде	Сумма возврата капитала реинвестируется по безрисковой ставке	Срок получения доходов ограничен	Метод Хоскальда
Ожидается, что поток доходов будет систематически снижаться	Возмещение основной суммы инвестиций осуществляется равными частями	Срок получения доходов ограничен	Метод Ринга

Модель Гордона

Модель Хоскальда

Где: Р биз. – обоснованная рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса);

Д год.- годовая доходность бизнеса к концу периода;

R - ставка дисконта;

Долгосрочные темпы роста денежного потока или прибыли;

Дср.биз. – среднегодовые доходы от бизнеса;

– будущая стоимость каждого рубля, изначально вложенного в оцениваемый бизнес;

Использование реальных опционов может успешно осуществляться в условиях российской экономики, т. к. для их использования не нужна специализированная биржевая площадка, на которой бы активно торговали опционами. Чтобы использовать реальные опционы для придания гибкости проектам, нужно обоюдное согласие сторон заключить срочный контракт. При этом каждая из сторон остается в выигрыше: тот, у кого длинная позиция (возможность выбора между исполнением и неисполнением контракта), имеет возможность корректировать свои решения в зависимости от складывающихся условий за приемлемую для него плату, а тот, у кого короткая позиция (обязанность исполнить опцион, в случае если другая сторона это пожелает), получает дополнительные средства за заключение контракта.

Такие опционы обеспечивают гибкость разного рода и, исходя из этого, выделяют следующие основные виды реальных опционов:

• опционы на выход из проекта (Abandonment Options);
• опционы на временную приостановку или отсрочку развития проекта (Options to Defer Development);
• опционы на расширение проекта (Options to Expand);
• опционы на переключение (Switching Options).

Данная классификация не является исчерпывающей и на практике возможно применение и других видов реальных опционов. Далее дается описание вышеназванных видов опционов.

Опцион на прекращение деятельности аналогичен опциону «пут» на акции. Если первый период завершится неблагоприятно, то принимающий решение вправе отказаться от проекта. Когда приведенная стоимость активов падает ниже их ликвидационной стоимости (цены продажи), акт прекращения проекта эквивалентен исполнению опциона «пут». И поскольку ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, опцион на прекращение обладает ценностью. Следовательно, проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего этой возможности.

Опцион на отсрочку развития или отсрочку инвестиций в материальные активы по форме аналогичен опциону «колл» на акции. К примеру, арендатор неосвоенного нефтяного месторождения имеет право «приобрести» освоенное месторождение, оплатив затраты на освоение. Однако арендатор может отложить развитие до тех пор, пока не поднимутся цены на нефть. Иными словами, управленческий опцион, создаваемый приобретением неосвоенного месторождения, представляет собой опцион на отсрочку. Ожидаемые затраты на освоение можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл». Чистый доход от производства — это альтернативные издержки отсрочки инвестиций. Если такие издержки слишком высоки, то принимающий решение может предпочесть исполнить опцион, т. е. начать разработку месторождения.

Ели речь идет о временной приостановке проекта, то опцион будет иметь форму, аналогичную форме опциона на приостановку бизнеса с той лишь разницей, что активы не продаются, а сдаются, например, в аренду.

Опцион на переключение (смену деятельности) наиболее общий тип опционов. По сути, опцион на смену деятельности в рамках проекта представляет собой портфель опционов, состоящий из опционов как на покупку («колл»), так и на продажу («пут»). Например, возможность возобновить операции по замороженному в настоящий момент проекту аналогична опциону «колл», а приостановить деятельность (закрыть предприятие) в неблагоприятных обстоятельствах – опциону «пут». Затраты на возобновление или остановку можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл» или «пут». Проект, позволяющий переходить от активной деятельности к полной ее остановке (или переносить операции с одного предприятия на другое и т. п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью. Гибкая производственная система, способная производить два продукта, служит хорошим примером такого типа опционов.

В литературе описываются различные способы определения стоимости реальных опционов и оценки их влияния на стоимость проектов. В работе С. В. Валдайцева предлагается метод сравнения показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV) без предусмотрения в нем реального опциона и для случая, когда такой опцион планируется. Под разницей и понимается мера эффективности реального опциона. Она одновременно служит и мерой наращивания стоимости компании в результате применения реального опциона, так как является конкурентным преимуществом компании. При этом показатель NPV является средневзвешенным из трех показателей – NPV проекта, ожидаемого в случаях, если будут выполняться оптимистический (NPV опт) , наиболее вероятный (NPV н.в.) и пессимистический (NPV пес) сценарии реализации проекта.

Показатель NPV опц (для варианта использования реального опциона) рассчитывается как средневзвешенная (по вероятностям тех же сценариев) величина, но для случая пессимистического сценария проекта вместо показателя NPV пес учитывается показатель NPV опц.пес, в котором находят отражение:

• денежный поток ДП t пес , которые проявятся по проекту к моменту исполнения реального опциона;
• затраты Ц опц (цена реального опциона) на приобретение указанного опциона;
• цена исполнения реального опциона, т. е. валовой доход или выручка В опц от его исполнения.

Показатели NPV опт и NPV н.в. просто уменьшаются на сумму затрат по опциону, который не будет использован.

Таким образом:

В формулах используется безрисковая ставка R, т. к. риски проекта уже учтены методом сценариев, а исполнение опциона считается надежным 3 .

Данный метод обладает следующим недостатком: в расчетах используется цена опциона (стоимость опционного контракта). Логично предположить, что приобретать такой контракт имеет смысл только в том случае, если выгода от его приобретения превысит издержки на его приобретение. Мера эффективности, как уже было сказано выше, определяется показателями NPV при двух вариантах – с опционом и без. А ее (меру эффективности) в свою очередь невозможно рассчитать, не зная цены опциона. Таким образом, получается «замкнутый круг» и расчеты носят чисто теоретический характер.

Так же в литературе предлагаются другие методы определения стоимости реального опциона, например, на основе биноминальной модели (рассматриваются два варианта развития рыночной конъюнктуры – благоприятный и неблагоприятный). Рассмотрим опцион на отсрочку проекта, который позволяет руководству компании выждать год, а затем при благоприятном стечении обстоятельств осуществить проект, а при неблагоприятном – просто утратить эту возможность по истечении срока опциона. Допустим, безрисковая процентная ставка составляет 8%. «Дерево» решений по данному проекту описывает его следующим образом.

Рис.5. Дерево решений с опционом на отсрочку

На нем изображено три варианта развития событий: немедленное осуществление проекта, отказ от него и отсрочка. Как следует оценить стоимость опциона, дающего нам право на отсрочку? Процесс оценки идет путем создания портфеля из доступных для непосредственного наблюдения ценных бумаг, цены которых, как и нормы доходности, известны, а потоки платежей, по которым в точности воспроизводят потоки платежей присущих нашему «дереву» решений. Так как рыночные цены бумаг нам известны, мы можем определить стоимость опциона на отсрочку. Эквивалентный портфель будет состоять из m акций стоимостью S, равной предположим 28 дол., и долговых обязательств на сумму В дол. с безрисковой ставкой процента R f . Число m и стоимость В мы можем узнать из двух уравнений с двумя неизвестными, в которых находит отражение и характер изменения экономической конъюнктуры. Коэффициенты d и u характеризуют неблагоприятное и не благоприятное состояние экономики соответственно, в которых стоимость акции изменится и составит uS =50 дол., dS =20 дол.

Уравнения выглядят следующим образом:

m (uS) – (1+ R f)*B = 72,56 дол. – для благоприятного состояния экономики,

m (dS) – (1+ R f)*B = 0 дол. – для неблагоприятного состояния экономики.

Решив эти уравнения, получаем, что В = 44,79 дол., а m = 2,24 акции. Теперь необходимо определить стоимость эквивалентного портфеля, которая соответствует стоимости опциона на отсрочку:

MS – B = 2,42*28 дол. – 44,79 дол. = 22,97 дол.

Таким образом, если опцион стоит менее 22,97 дол. его следует приобрести. Данная модель дает ответ на вопрос, до какого момента приобретение реального опциона является выгодным, что отличает ее от предыдущей модели. Ценность же эффективности определяется, как и в предыдущей модели, разницей между различными значениями NPV. Здесь эта сумма составит 28,97 дол.= 22,97 – (-6), где (-6) это NPV проекта без приобретения опциона на отсрочку.

Данный пример был рассмотрен в работе T. Коупленда и Т. Коллера, но аналогичный подход рассматривается и в работе В. А. Воронцовского «Управление рисками», где данную модель используют для определения стоимости земельного участка.

Следует так же указать на то, что в некоторых источниках литературы указывают на определенные недостатки использования реальных опционов на стороне активов.

Полноценное применение методики реальных опционов ставит цель увеличить организационную гибкость компании, которая подразумевает кардинальный пересмотр подходов к ведению бизнеса. Использование реальных опционов фактически меняет процесс формирования стратегии компании. Гибкость, несомненно, является преимуществом при реализации одного или нескольких инвестиционных проектов. Но «когда вся стратегия компании строится на принципе гибкости, вероятность неудачной реализации такой стратегии может быть высока» 4 .

Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционов может в первую очередь привести к ослаблению «приверженности» персонала. Успех новой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных «игроков». Наличие полностью преданного проекту лидера очень часто является одним из критических факторов успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальные опционы, которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проекта решений, будет подразумевать ослабленную «приверженность» со стороны ключевых участников. При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, но будет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает над таким проектом, не будет полностью «отдавать» себя делу, будущее которого еще не определено. Таким образом, одним из следствиев применения реальных опционов на практике может стать ослабление стратегического фокуса компании и менеджменту компании необходимо четко представлять себе, в каких условиях применение методики реальных опционов может увеличить общую стоимость компании.

5.4. Применение методов оценки в российских условиях

В современной России рынок независимых оценочных услуг начал активно формироваться в начале 90-х гг. ХХ в., с возрождением института частной собственности. Первые несколько лет до принятия закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценщики работали, что называется, кто во что горазд. Не существовала нормативно-правовая база оценки, не было ни утвержденных стандартов, ни четких требований к содержанию отчета и используемых методик. Плохо обстояли дела с оценкой рыночной стоимости. Что можно было сказать о стоимости, к примеру, бизнеса, когда курс рубля менялся несколько раз в день, а предприниматель понятия не имел, чем будет заниматься на следующей неделе. Вначале никто не требовал от оценщика специального образования. Оценкой мог заниматься любой гражданин, прошедший одно-двухнедельные курсы и получивший сертификат. Хотя и этого не требовалось. Многие новоиспеченные оценщики, пользуясь неопределенностью ситуации, выдавали вместо отчетов краткие справки, а методы определения стоимости были весьма далеки от научных.

Даже в ту пору в оценке работали грамотные и добросовестные специалисты, которые воспринимали оценку не как способ быстро заработать деньги, а как новую перспективную профессию. Практически все они сегодня в бизнесе. Ко второй половине 1990-х гг. на оценочном рынке насчитывалось, по нашим опенкам, порядка трех-четырех тысяч мелких оценочных фирм, а к концу 2000 г., по данным Российского общества оценщиков, количество фирм возросло до 15 тысяч. Общественные оценочные организации при отсутствии нормативно-правовой базы пытались хоть как-то повлиять на качество оценочных услуг, но принимаемые ими документы носили сугубо рекомендательный характер, и им мало кто следовал.

29 июля 1998 г. был принят ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», вводящий основные понятия оценочной деятельности, основания и условия для осуществления и регулирования оценочной деятельности.

Правда, к этому времени значительная часть самых ценных актинов страны уже находилась в руках частных собственников. Объемы оценочных работ упали в 1998 г. до критического уровня. Причиной тому стала отмена обязательной переоценки, а также спад активности на рынке в преддверии знаменитого августовского кризиса. Кризис повлек за собой новый виток передела собственности, вследствие чего количество заказов стало медленно, но стабильно расти. При этом на низком уровне остались объемы работ по оценке с целью переоценки основных фондов, зато увеличилось количество заказов на другие виды оценки.

Были изданы:

• Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519 «Об утверждении стандартов оценки», где были введены стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности,
• Постановление Правительства РФ от 7 июня 2002 г. № 395 «О лицензировании оценочной деятельности», где введено положение о лицензировании оценочной деятельности.

Согласно Постановлению «Об утверждении стандартов оценки» оценщик:

1. Осуществляет сбор и обработку:

• правоустанавливающих документов, сведений об обременении объекта оценки правами иных лиц;
• данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;
• информации о технических и эксплуатационных характеристиках объекта оценки;
• информации, необходимой для установления количественных и качественных характеристик объекта оценки с целью определения его стоимости, а также другой информации, связанной с объектом оценки.

2. Определяет и анализирует рынок, к которому относится объект оценки, его историю, текущую конъюнктуру и тенденции, а также аналоги объекта оценки и обосновывает их выбор.

3. Осуществляет необходимые расчеты того или иного вида стоимости объекта оценки с учетом полученных количественных и качественных характеристик объекта оценки, результатов анализа рынка, к которому относится объект оценки, а также обстоятельств, уменьшающих вероятность получения доходов от объекта оценки в будущем (рисков), и другой информации.

4. При проведении оценки обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке.

5. Вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки.

Оценщик должен придерживаться следующих этапов при проведении оценки:

• заключение с заказчиком договора об оценке;
• установление количественных и качественных характеристик объекта оценки;
• анализ рынка, к которому относится объект оценки;
• выбор метода (методов) оценки в рамках каждого из подходов к оценке и осуществление необходимых расчетов;
• обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов к оценке, и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;
• составление и передача заказчику отчета об оценке.

Оценщик на основе полученных в рамках каждого из подходов к оценке результатов определяет итоговую величину стоимости объекта оценки. Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отчете об оценке, составленном в порядке и на основании требований, установленных Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.

В Постановлении «О лицензировании оценочной деятельности» закреплены требования и условия осуществления оценочной деятельности:

1. Соблюдение лицензиатом требований законодательных и иных нормативно-правовых актов Российской Федерации по вопросам оценочной деятельности.
2. Наличие в штате юридического лица как минимум одного работника, для которого данное юридическое лицо является основным местом работы, имеющего соответствующую квалификацию в области оценочной деятельности, полученную в соответствии с согласованными с уполномоченным Правительством Российской Федерации органом по контролю за осуществлением оценочной деятельности в Российской Федерации профессиональными образовательными программами и подтвержденную документом об образовании.
3. Наличие у индивидуального предпринимателя соответствующей квалификации в области оценочной деятельности, полученной в соответствии с согласованными с уполномоченным Правительством Российской Федерации органом по контролю за осуществлением оценочной деятельности в Российской Федерации профессиональными образовательными программами и подтвержденной документом об образовании.
4. Повышение не реже 1 раза в 3 года квалификации в области оценочной деятельности работника (работников) юридического лица и индивидуального предпринимателя.
5. Страхование гражданской ответственности лицензиата путем заключения договора страхования по конкретному виду оценочной деятельности (в зависимости от объекта оценки) либо по конкретному договору об оценке объекта оценки.
6. Предоставление по запросу лицензирующего органа документов и информации, необходимых для осуществления контроля за соблюдением лицензионных требований и условий.

Лицензия выдается на 5 лет. Срок действия лицензии может быть продлен по заявлению лицензиата. Продление срока действия лицензии осуществляется в порядке, установленном для переоформления лицензии. Переоформление лицензии осуществляется в течение 10 дней с даты получения лицензирующим органом соответствующего заявления.

Вследствие этих изменений произошло весьма значительное сокращение количества оценщиков, в основном за счет тех, кто не считал оценку приоритетным видом деятельности (аудиторы, консультанты, риэлтеры и др.). Оставшиеся на рынке оценочные фирмы объединились и укрупнились, обзавелись в своем штате лицензированными специалистами и отправили остальных сотрудников получать профильное образование. А главное — появилось стремление улучшить качество оценочных услуг. Общественные оценочные организации стараются отслеживать факты недобросовестного исполнения оценщиками работ по договору.

Многие из них основаны в 1993& #8212; 1999 гг., а значит, проверены временем. Тем не менее, появляются молодые фирмы (Компания «Интелис–оценка», основана в январе 2005 г.), которые стремятся завоевать рынок оценки бизнеса.

Так или иначе, существуют сложности, возникающие при определении стоимости бизнеса с точки зрения нормативного регулирования, такие как:

• подходы и методы, используемые при оценке бизнеса на западном рынке, которые хорошо зарекомендовали себя, не всегда могут использоваться в России без адекватной адаптации;
• ни одна из российских саморегулируемых организаций в Российской Федерации не имеет профессиональных стандартов по оценке бизнеса. Это особенно странно в связи с наличием национальной специфики, связанной с тем, что объекты оценки бизнеса в нашей стране и за рубежом имеют значительные отличия.

Стоит отметить, что одного умения применять все вышеуказанные методы мало, нужно знать, где и какие методы дадут наиболее достоверный и быстрый результат. Кроме того, применяемые в мировой практике методы оценки позволяют определять рыночную стоимость достаточно быстро и достоверно. Среди них хочется выделить наиболее универсальный и эффективный – это сравнительный метод (метод компании-аналога). С его помощью, зная стоимость аналогичного имущества, оценщик может произвести предварительную оценку в течение небольшого промежутка времени, что может быть выгодно для обеих сторон. Он используется очень широко в большинстве развитых стран мира. Однако Россия ещё очень молода с точки зрения рыночных отношений. В связи с этим применение данного метода в России ограничено имеющейся информацией об аналогах. Необходимо отсеивать компании–аналоги ввиду их особенностей (значительные колебания курсовой стоимости акций, сезонные зависимости), уметь их определенным образом усреднять и прогнозировать.

Что касается доходного подхода, то это самый субъективный метод, т. к. основан на предсказании среднесрочной перспективы денежных потоков, которые зависят, например, от уровня инфляции, изменения законодательства и др. Также методика расчета ставки дисконтирования субъективна, и у профессионалов-оценщиков нет единого мнения, какую же ставку дисконтирования нужно применять в том или ином конкретном случае. В принципе, ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Соответственно, расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменению многих факторов независящих, от оценщика, из-за которых невозможно логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации. Поэтому оценщику сложно достичь точных результатов в оценке.

Большинство оценочных компаний редко применяют затратный подход к оценке бизнеса в связи с огромной трудоемкостью и часто низкой стоимостью предлагаемых контрактов. Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, но он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей на предприятии и меньше других методов подвержен субъективизму. В российских условиях метод не является идеальным, т. к. существуют большие искажения стоимостей активов и обязательств в бухгалтерском учете.

Обобщим недостатки методов оценки бизнеса (чтобы предложить что-то новое, следует разобраться с тем, какие недостатки обнаруживаются при использовании указанных выше способов оценки):

1. Трудность поиска информации и громоздкость расчета. Использование оценки бизнеса на регулярной основе должно быть максимально простым, а результат - наглядным.
2. Наличие большого количества корректировок, связанных с непрозрачностью бухгалтерской отчетности. Для оценки менеджменту следует использовать данные управленческого учета, который должен быть приспособлен для оценки.
3. Сложность долгосрочного планирования затрудняет применение доходных способов оценки. В основном используется ретроспектива фактических данных за прошлые периоды. В этой связи следует разрабатывать методику определения темпов роста денежных потоков или составлять прогнозы на сроки до пяти лет.
4. Бухгалтерская оценка активов приводит к заниженной стоимости чистых активов. Необходима рыночная переоценка всех основных фондов и, если потребуется, нематериальных активов.
5. Отсутствие адекватной базы для сравнения с аналогами. Задачи и требования к оценке бизнеса, должны стать основанием для решения следующих задач:
   1. Разработки планов и стратегий развития предприятия;
   2. Оценки эффективности менеджмента;
   3. Оценки эффективности деятельности компании;
   4. Определения реальной стоимости одной акции.

При этом оценка бизнеса должна отвечать следующим требованиям:

— простота;

— наглядность;

— обоснованность;

— периодичность;

— информативность.

5.5. Российская специфика, особенности оценки российских компаний

В понимании и применении стоимости предприятия в России выделяются свои особенности. Российская специфика в первую очередь определяется следующими моментами:

1. Многие российские компании, даже будучи формально открытыми акционерными обществами, пока не заинтересованы в том, чтобы их акции были реально размещены на фондовом рынке. Это связано как с тем, что они предпочитают быть достаточно информационно закрытыми, так и с тем, что для своего развития им пока хватает источников самофинансирования инвестиций в сочетании с использованием кредитов от аффилированных с ним банков.

В этих условиях оценка эффективности менеджмента с опорой на изменение наблюдаемой или прогнозируемой рыночной цены акций таких компаний практически невозможна. В то же время при осуществлении достаточно крупных инвестиционных проектов на их начальных стадиях менеджеры испытывают необходимость отчитываться перед акционерами таким образом, чтобы показать им, что временное уменьшение прибылей компании (пока упомянутые проекты не успели дать отдачи, требуя больших затрат) не только закономерно, но и оправдано. Единственным способом продемонстрировать свою эффективность в такие периоды для менеджеров может как раз оказаться попытка представить акционерам свою деятельность с точки зрения концепции управления стоимости предприятия – доказывая акционерам, что в результате успешной реализации проводимых на предприятии инвестиционных проектов «истинная» рыночная стоимость предприятия уже выросла и продолжает расти. Это зачастую действенный метод убедить акционеров согласиться с тем, что еще некоторое время предприятие не будет давать прибылей (из-за продолжения в инвестиционных проектах стадий осуществления крупных капиталовложений), чем доказывать, какие конкретно ожидаемые прибыли в будущем предприятие сможет обеспечивать.

Расчет при этом делается на то, что хотя бы некоторые из крупных акционеров поддержат менеджеров, потому что в качестве резервного для себя варианта они всегда могут планировать выйти из предприятия, самостоятельно – не через фондовый рынок – находя другого стратегического инвестора, готового приобрести у них пакет акций. Конечно, для них тогда аргумент о возрастании возможной договорной (на основе представляемой менеджерами оценки бизнеса) цены за продаваемый пакет акций будет весьма действенным.

Замеченное становится еще более актуальным, если учесть, что для России сегодня пока еще характерна частая смена стратегических инвесторов (крупных акционеров) предприятий в силу продолжающихся «переделов собственности». Однако тот же эффект возникает вследствие интенсивных слияний в процессе активного выстраивания новых промышленных групп, обеспечивающих выпуск продукции, которая в России пока не производилась, но осваивается по инициативе приходящего в страну иностранного капитала.

2. В силу отсутствия в России развитого фондового рынка (достаточно объемного, с низкими издержками трансакций, надежными и быстрыми механизмами передачи прав собственности на акции в процессе внесения изменений в соответствующие реестры акционеров) в стране быстро развивается специфический рынок купли–продажи имущественных комплексов. В свете этого достаточно реальной альтернативой продаже крупных пакетов акций как способу выхода из предприятия становится выделение из развившегося бизнеса локальных бизнесов (по производству и/или сбыту части продукции) и продажа всех активов выделенного предприятия.

Управление стоимостью предприятия тогда превращается в управление стоимостью не акций компании, а ее имущественного комплекса, понятого как совокупность всех материальных и нематериальных активов, обеспечивающих выпуск и сбыт соответствующей продукции.

3. Ни для кого не является секретом, что в России процедуры банкротства зачастую также обслуживают рынок купи-продажи имущественных комплексов – с той разницей, что форма «купли–продажи» при этом оказывается специфической: через покупку имущественного комплекса в рамках, как правило, процедуры конкурсного производства, которая форсированно вводится по настоянию кредиторов на предприятии–банкроте.

Ясно, что в этом случае имущественный комплекс будет продаваться по заниженной цене, по как бы «ликвидационной стоимости» — хотя в действительности ценный имущественный комплекс никто не собирался «разукомплектовывать» и распродавать впоследствии по частям; его будут эксплуатировать.

В преддверии подобных ситуаций управление стоимостью действующего предприятия его менеджерами, по сути, осуществляется в интересах какого–либо кредитора, планирующего приобрести имущественный комплекс банкрота по заниженной цене в рамках процедуры конкурсного производства. Максимизация полезности для него будет достигаться именно вследствие того, что он по заниженной цене сможет приобрести максимизированный по своей стоимости бизнес.

Конечно, кратко охарактеризованная здесь схема является приближенной к криминальной, т. к. предполагает, что менеджеры, максимизирующие ценность имущественного комплекса компании накануне ее банкротства для продажи его в действительности в ближайшем будущем по значительно меньшей цене в рамках процедуры конкурсного производства, действуют не в интересах собственников компании, а интересах третьих лиц. Кроме того, в этой схеме будет, как правило, применяться так называемое фиктивное банкротство, под которое компанию будут «подставлять», используя, например, так называемую упрощенную процедуру банкротства.

4. В силу значительной информационной закрытости даже тех российских компаний, акции которых ликвидны, в России сплошь и рядом типичны серьезные недооценки или переоценки фондовым рынком этих компаний. Следовательно, ориентировать управление стоимостью таких предприятий надо не столько на текущую или прогнозную рыночную цену их акций, сколько на максимизацию их оценочной обоснованной рыночной стоимости, по которой все же при желании крупные акционеры смогут продать свои акции, приоткрывая внутреннюю информацию компании для потенциальных покупателей.

Следовательно, нужны более простые, пусть и приблизительные, но более надежно проверяемые методы оценки хотя бы направленности изменений стоимости предприятия, наступающих вследствие действий менеджеров – особенно вследствие принятия ими решений по капиталоемким инвестиционным проектам, а также решений в ходе управления этими проектами.

1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. – М.: ЮНИТИ-ДАНА,2001. - (с. 498-517).
2. Валдайцев С. В. Управление стоимостью предприятий: общие черты и российская специфика / Финансовый мир. - СПб.: Изд-во СПб. ун-та, 2002.
3. Герасимов Н. Применение модели Ольсена в оценке стоимости компании.
4. Козлов К. Салун В. Сколько стоит закрытая компания? // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №16.
5. Козырь Ю. Некоторые аспекты применение модели реальных опционов.

В процессе развития российского рынка всё большее значение приобретает квалифицированная оценка стоимости объектов собственности. Однако немногие знают, что профессия оценщика, появившаяся еще в XIX веке, не является новой для России и имеет свою историю.

С развитием отечественной рыночной экономики у российского собственника, наконец, появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его. Но практически у каждого, кто собирается реализовать свои права собственника, возникает множество вопросов. Один из главных - вопрос оценки стоимости собственности, в том числе и бизнеса.

Всего несколько лет назад лишь ограниченный круг финансовых аналитиков и топ-менеджеров российских компаний четко представляли себе, что такое «стоимость бизнеса (компании)», как она определяется и как можно использовать эту категорию для поиска оптимальных решений по управлению компанией. Однако процесс интеграции российской экономики в мировую рыночную систему протекает не только в материальной сфере, но и оказывает влияние на систему нашего корпоративного мышления, вследствие чего все большее число российских компаний управляются с использованием стоимостных оценок предлагаемых стратегий развития.

Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками компании.

В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том числе таким объектом являются и права собственника. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать, т.е. бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами, и как всякий товар бизнес обладает полезностью для покупателя. Но это товар особого рода.

Во-первых, это товар инвестиционный, те есть товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены в будущем. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи.

Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. В этом случае элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы, то есть товаром становится уже не бизнес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара - потребность в регулировании купли-продажи.

По мнению И.В. Гусевой, главного специалиста-оценщика Центра экспертиз «ЛАИР», особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом одних лишь затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночную популярность и известность (гудвилл), макро- и микроэкономическую среду обитания объекта.

Весь процесс оценки стоимости бизнеса (компании) напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. Правильное определение цели - одна из важнейших задач начального этапа работ по оценки стоимости бизнеса. Без четкого понимания проблем клиента и того, какую функцию будет выполнять результат оценки, невозможно определить ни объект оценки, ни методику проведения исследования, ни требуемую базу оценки. Решение задачи осложняется также тем, что руководители или собственники компании пытаются решить разные проблемы в рамках одной работы. Достаточно типична ситуация, когда заказчик одну и ту же оценку предполагает использовать для переоценки основных фондов предприятия, оценки имущества, вносимого в качестве вклада в уставный капитал, и для принятия решения о реструктурировании компании. Оценщик должен четко определить и согласовать с заказчиком цель работы, определить базу оценки, идентифицировать объект оценки и обосновать необходимость использования той или иной методики. Наиболее часто в мировой практике оценка бизнеса (компании) производится в следующих целях:

• · Повышения эффективности текущего управления компанией;
• · Определения стоимости ценных бумаг в целях купли-продажи акций компаний на фондовом рынке;
• · Определение стоимости бизнеса в случае его купли-продажи целиком или по частям;
• · Реструктуризация компании. Проведение рыночной оценки предполагается в случае ликвидации компании, слияния, поглощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга;
• · Разработка планов развития компании. В процессе стратегического планирования возможно оценить будущие доходы компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа;
• · Определение кредитоспособности компании и стоимости залога при кредитовании;
• · Страхование, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;
• · Налогообложение; .

Понятие стоимости бизнеса (компании) имеет множество интерпретаций. Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупности требований к оценке. В литературе, посвященной оценке стоимости бизнеса (компании) различают четыре основных стандарта оценки: обоснованной рыночной стоимости; обоснованной стоимости; инвестиционной стоимости; внутренней (фундаментальной) стоимости;

Все указанные стандарты предполагают, что оценка делается в расчете на так называемые свободные, не вынужденные (в том числе административными вмешательствами), сделки по приобретению бизнеса или его долей.

Обычно в мировой и российской практике считается, что наиболее объективная оценка бизнеса как такового соответствует стандарту обоснованной рыночной стоимости.

В современных условиях оценка стоимости бизнеса является необходимым этапом для дальнейшего развития хозяйствующего субъекта. Это обусловлено тем, что проведение оценки позволяет определить насколько эффективно функционирует компания в рыночной среде и в случае наличия проблем - оперативно их устранить и тем самым повысить стабильность бизнеса.

Развитие рыночной экономики привело к тому, что образовались предприятия различных форм собственности. У собственников появилась возможность авансировать имеющиеся свободные денежные средства в бизнес, осуществлять его продажу. Таким образом, бизнес стал своего рода товаром, который должен иметь цену.

Под оценкой бизнеса в России понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой, ликвидационной, инвестиционной или иной предусмотренной федеральными стандартами оценки стоимости

Также оценка стоимости бизнеса представляет собой процедуру расчёта рыночной стоимостью хозяйствующего субъекта с учетом его активов и финансовых результатов, которая осуществляется специализированными организациями или органами власти.

На сегодняшний день обеспечение устойчивого развития бизнеса связано с анализом протекающих на предприятии бизнес-процессов, проведении анализа сильных и слабых сторон субъекта, а также мониторингом конкурентной среды.

Рассматривая модели оценки стоимости бизнеса можно отметить, что изначально они были ориентированы на «жесткий» сценарий развития хозяйствующего субъекта и практически не учитывали специфики «проблем познающего субъекта» – гибкости или качества принимаемых управленческих решений.

Анализируя существующие методы оценки стоимости бизнеса необходимо отметить что многие из них не учитывают механизм рыночного характера которая присуща тем или иным странам данное высказывание справедливо для российской федерации.

Среди национальных особенностей оценке стоимости бизнеса в российской федерации можно отметить следующие:

1. Неэффективная работа фондового рынка, что приводит к ошибкам в результатах оценки тех или иных процессов. В России мне сформирована система индикаторов, которая позволяет в полной мере оценить тенденции, протекающие в данной области.
2. На рынке существует большой уровень неопределенности, наличие которого обусловлено непредсказуемостью изменения цен в долгосрочной перспективе.

Оценочная деятельность является важной составной частью осуществления процесса реформирования экономики страны и формирования правового государства. Данный вид деятельности позволяет сформировать информационную основу перестройки экономики и обеспечить формирование конкурентной рыночной среды. Посредством проведения оценки формируется объективная информация о хозяйственных процессах, протекающих в экономике.

На сегодняшний день можно выделить следующие проблемы оценочной деятельности в Российской Федерации.

1. Система оценки не сопряжена с системой бухгалтерского учета и налогообложения, что не позволяет сформировать гармоничную систему оценки стоимости хозяйствующего субъекта.
2. Отсутствие четкой системы взаимодействия между аудиторами, оценщиками и специалистами по финансовому консультированию.
3. Плохо проработанная методология оценки

Однако сегодня методы оценки стоимости бизнеса модернизируются. Помимо традиционных подходов внедряются новые методы, основанные на применении различных финансовых инструментов.

В качестве эффективного инструмента роста бизнеса в современных условиях признается реальный опцион. Часто под реальным опционом понимается практика применения теории финансовых опционов к управлению реальными активами. Суть данного метода оценки стоимости бизнеса заключается в оценке, расчете оптимальной стоимости и определение перспектив развития имеющегося бизнеса. Оценка стоимости бизнеса по методу реального опциона позволяет вносить необходимые уточнения стоимости бизнеса, оцененного ранее по жесткому сценарию.

Разработаем модель оценки стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов. Данные представлены на рисунке 1.

Рисунок 1. Модель оценки стоимости бизнеса методом реальных опционов

В соответствии с рисунком можно сделать вывод о том, что первоначальным шагом при проведении оценки стоимости бизнеса выступает определение целей оценки. Именно цели задают вектор анализа и обосновывают использование тех или иных методов оценки.

По результатам проведения оценки составляется отчет, по которому можно определить возможные резервы развития субъекта, которые будут способствовать росту его стоимости.

Методологию оценки необходимо совершенствовать, а также адаптировать усовершенствованные методы к реалиям российских компаний. В качестве методов совершенствования методологии анализа можно предложить создать подход, который сочетал бы в себе анализ внутренней среды компании и внешних компонентов. Это позволило бы учесть большее количество факторов при оценке бизнеса, и следователь более точно и полно определить стоимость компании.

Можно выделить следующие перспективные цели развития оценочной деятельности в Российской Федерации:

1. Краткосрочная цель - формирование законченной нормативно - правовой базы, которая обеспечит всестороннее регулирование оценочной деятельности и деятельности оценщиков.
2. Стратегическая цель - формирование такой системы оценочной деятельности, которая могла бы адаптироваться к изменяющимся условиям и развиваться под воздействием различных факторов. Это бы обеспечило оказание качественных услуг по оценке стоимости бизнеса, что позволило бы повысить уровень оценки бизнеса в России и сделать его конкурентоспособным по сравнению с международным уровнем.

Среди нововведений в оценочной деятельности в 2018 году планируется создание профессионального стандарта для оценщиков, который уже вынесен на всеобщее обозрение. Данный стандарт предполагает появление вспомогательной деятельности при осуществлении оценки. К уровню образования помощников оценщиком будут предъявляться определенные требования.

Для того, чтобы определять стоимость объектов 1 категории сложности, необходимо наличие высшего образования у сотрудника или профильного образования того же уровня. Опыт работы не менее года.

Для оценки объекта 2 категории сложности сотрудники должны иметь профильное высшее образование уровня магистратуры или специалитета, либо же не профильное образование бакалавриат или специалитет.

Также будут внесены изменения в метрологическую научно исследовательскую деятельность в области оценки стоимости бизнеса.

К сотрудникам, занимающим управленческие должности, будут предъявляться требование: наличие опыта работы не менее 3 лет на руководящих должностях.

Также среди нововведений можно отметить то, что оценщики должны сдать экзамен до 1 апреля 2018 года. По оценкам экспертов, в целом 22000 человек должны пройти данное обучение в 2018 году.

Таким образом, оценочная деятельность развивается, вносятся изменения в нормативно-правовую базу, регулирующую данный вид деятельности.

Список литературы :

1. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29.07.1998 N 135-ФЗ [Электронный ресурс] Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19586/(дата обращения: 02.02.2018).
2. Горбунова М.А., Масальская М.А. Оценка стоимости бизнеса: теоретические и практические аспекты // Синергия Наук. – 2017. ­– №12 – С.21-30
3. Паршкова Е.А. Оценка бизнеса и управление его стоимостью // Научное сообщество студентов XXI столетия. Экономические науки: сб. ст. по мат. LIII междунар. студ. науч.-практ. конф. № 5(53).
4. Маркова Е.В., Веревичев И.И. Проблема оценки роста стоимости бизнеса с использованием реальных опционов // Фундаментальные исследования. – 2017. ­– №6 – С.149-153