Управление формированием прибыли предполагает применение соответствующих организационно-методических систем, знание основных механизмов формирования прибыли и современных методов ее анализа и планирования. При использовании банковского кредита или эмиссии долговых ценных бумаг процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения ценных бумаг. Затраты, связанные с обслуживанием долга, не зависят от объема производства и реализации продукции, но непосредственно влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Так как проценты по банковским кредитам и долговым ценным бумагам относят на затраты предприятий (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится предприятию дешевле, чем другие источники, выплаты по которым производятся из чистой прибыли (например, дивиденды по акциям). Однако увеличение доли заемных средств в структуре капитала повышает степень риска неплатежеспособности предприятия. Это должно быть учтено при выборе источников финансирования. Необходимо определить рациональное сочетание между собственными и заемными средствами и степень его влияния на прибыль предприятия. Одним из основных механизмов реализации этой цели является финансовый рычаг.

Финансовый рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Идея финансового рычага по американской концепции заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, вызванным постоянной величиной затрат предприятия по обслуживанию долга. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем силы воздействия финансового рычага (СВФР):

Интерпретация коэффициента силы воздействия финансового рычага: он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит чистую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше сила воздействия финансового рычага, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию силы воздействия финансового рычага, при прочих равных условиях, приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень, финансового рычага невысок.

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового рычага может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового риска предприятия, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового рычага, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, неодинакова - она больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового рычага.

Европейская концепция финансового рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Такой способ расчета широко используется в странах континентальной Европы (Франция, Германия и др.).

Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия и рассчитывается по формуле:

ЭФР =(1-Нп)*(Ра-Цзк)*ЗК/СК

где Н п - ставка налога на прибыль, в долях ед.;

Рп - рентабельность активов (отношение суммы прибыли до уплаты процентов и налогов к среднегодовой сумме активов), в долях ед.;

Ц зк - средневзвешанная цена заемного капитала, в долях ед.;

ЗК - среднегодовая стоимость заемного капитала; СК - среднегодовая стоимость собственного капитала.

В приведенной формуле расчета эффекта финансового рычага три составляющие:

¦ налоговый корректор финансового рычага (l-Нп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

¦ дифференциал финансового рычага (р а -Ц, к), характеризущий разницу между рентабельностью активов предприятия и средневзвешенной расчетной ставкой процента по ссудам и займам;

¦ плечо финансового рычага ЗК/СК

величина заемного капитала в расчете на рубль собственного капитала предприятия. В условиях инфляции формирование эффекта финансового рычага предлагается рассматривать в зависимости от темпов инфляции. Если сумма задолженности предприятия и процентов по ссудам и займам не индексируются, эффект финансового рычага увеличивается, поскольку обслуживание долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами:

ЭФР=((1-Нп)*(Ра - Цзк/1+i)*ЗК/СК,

где i - характеристика инфляции (инфляционный темп прироста цен), в долях ед.

В процессе управления финансовым рычагом налоговый корректор может быть использован в случаях:

¦ если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения;

¦ если по отдельным видам деятельности предприятие использует льготы по налогу на прибыль;

¦ если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в зарубежных странах.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства и, соответственно, на состав прибыли по уровню ее налогообложения, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, уменьшить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, если рентабельность совокупного капитала (Ра) превышает средневзвешенную цену заемных ресурсов (Цзк).

Разность между доходностью совокупного капитала и стоимостью заемных средств позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемных средств в структуре капитала предприятия. Если Р а < Ц зк, создается отрицательный ЭФР, в результате чего происходит уменьшение рентабельности собственного капитала, что в конечном итоге может стать причиной банкротства предприятия.

Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления прибылью. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов:

¦ в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами предприятия;

¦ снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направляться на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;

¦ кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких условиях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.

Можно сделать вывод, что отрицательное значение дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению рентабельности собственного капитала, использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный коэффициент мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта и рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага приводит к еще большему снижению его эффекта и рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень финансового риска и прибыльность собственного капитала позволяют целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Возможность изменения структуры капитала, "безопасность" дополнительного заимствования может быть оценена с помощью такого инструмента, как эффект финансового рычага.

Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) - одна из характеристик соотношения между заемным и собственным капиталом. С точки зрения аналитика речь идет об оценке использования займов на основе составляющих финансового рычага, когда капитал, взятый в долг под проценты, может выполнить роль вложений, приносящих прибыль, более высокую, чем уплаченные проценты. Собственный капитал в этом случае рассматривается как фундамент для привлечения заемных средств и возникновения так называемого эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL).

Как правило, DFL трактуется как применение заемных средств с фиксированным процентом с целью приращения прибыли держателей обыкновенных акций. При этом долговые обязательства должны приносить потенциальный доход больший, чем процентные выплаты по этим обязательствам. В результате компания может увеличить эффективность использования собственного капитала.

Если буквально левередж - это рычаг для перемещения тяжестей, то в экономическом смысле этого слова он представляет собой некий фактор, незначительное изменение которого может привести к существенному изменению результативного показателя. Так, воздействуя на структуру затрат, меняя соотношение между постоянными и переменными затратами, можно влиять на прибыль до налогообложения и выплаты процентов; изменение же структуры капитала повлечет за собой серьезное колебание величины чистой прибыли.

Таким образом, DFL характеризует взаимосвязь между структурой капитала, чистой прибылью и рентабельностью собственного капитала по чистой прибыли. Иными словами, его можно определить как потенциальную возможность оказывать влияние на прибыль в результате привлечения заемных средств, т.е. меняя структуру капитала.

Однако следует помнить, что уровень эффекта финансового рычага прямо пропорционален не только рентабельности собственного капитала по чистой прибыли (чистая прибыль / собственный капитал), но и степени финансового риска компании. Это похоже на палку о двух концах: с одной стороны, компания получает возможность увеличить доходность собственных средств, с другой стороны, дополнительные займы влекут за собой повышенные риски.

Действительно, чем выше уровень процентов к выплате (постоянных расходов), тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень FL, тем выше финансовый риск компании. Следовательно, можно оценивать изменение структуры капитала с разных точек зрения. Исходя из такой трактовки эффекта финансового рычага выделяют две ключевые концепции DFL:

• 1) европейскую концепцию (концепция доходности капитала);
• 2) американскую концепцию (концепция финансового риска).

Первая концепция DFL рассматривается как разумное использование долговых обязательств с фиксированными выплатами для финансирования тех активов, которые сулят доход, превышающий процентные выплаты. Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала, увеличении доходности собственных средств.

Пример 6.2

Три фирмы ("А", "Б", "В") имеют одинаковую стоимость активов (2000 ден. ед.), но разную структуру источников их формирования: "А" не имеет заемных средств, а "В" использует займов больше, чем "Б".

На основании имеющихся данных определите:

• а) какая фирма получит максимальное приращение рентабельности собственного капитала;
• б) какова величина эффекта финансового рычага.

Фирма "Б":

DFL = 2/3 o (30 - 15) o 1 = 10%.

Результаты расчета показывают, что фирма "А", не использующая заемные средства, не получает никакого дополнительного эффекта.

Фирма "Б", рискнувшая воспользоваться "чужими" денежными средствами, имеет прирост рентабельности собственного капитала на 10%. Величина DFL будет меняться в зависимости от размеров рентабельности активов, процентной ставки и соотношения собственных и заемных средств компании. Так, фирма "В", имеющая большую, чем "Б", долю земного капитала в валюте баланса (1500 ден. ед.) и, соответственно, более высокую ставку процента (18%), получила приращение рентабельности собственного капитала на 24%, что на 14% больше "Б".

Итак, первый вывод, который можно сделать: эффект финансового рычага будет тем больше, чем больше превышение рентабельности активов над ставкой процентов по займам и чем больше коэффициент, характеризующий соотношение заемного и собственного капитала.

Формула расчета Рск:

Эффект финансового рычага имеет две составляющие (рис. 6.1).

Рис. 6.1.

Дифференциал отражает степень покрытия средней расчетной ставки процента уровнем экономической рентабельности вложений в активы компании. Плечо рычага, или коэффициент финансового левериджа, есть суть структура капитала.

Произведение этих двух составляющих, скорректированное на налоговый коэффициент (налоги уменьшают размеры DFL), и дает нам величину искомого эффекта.

Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств. Смысловое содержание данного выражения - пока рентабельность вложений в предприятие выше цены заемных средств, т.е. дифференциал положителен, рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше соотношение заемных и собственных средств. Однако по мере роста доли заемных средств повышается их цена, начинает снижаться прибыль, в результате падает и рентабельность активов. Следовательно, возникает угроза получения отрицательного дифференциала и, соответственно, отрицательного эффекта финансового рычага.

Пример 6.3

Разбор типового задания

Обоснуйте выбор источников финансирования (распределение рисков между собственниками и кредиторами).

Для финансирования бизнеса необходимо 1000 тыс. ден. ед. Используя эти средства, компания планирует получить операционную прибыль 180 тыс. ден. ед.

Есть три варианта соотношения собственных и заемных средств в капитале компании.

Компания получает максимальный прирост рентабельности собственного капитала (18,2%) при варианте II структуры капитала, несмотря на более высокий коэффициент финансового левереджа (4 против 1,5 при варианте III).

Теперь можно сделать еще один вывод: чтобы ЭФР был положительным, необходимо регулировать соотношение заемного и собственного капитала, подбирать плечо финансового рычага, ориентируясь на величину дифференциала. Это предполагает проведение аналитиками вариантных расчетов применительно к конкретным условиям и возможностям реально функционирующей компании.

Может ли компания более точно определить границы изменения структуры капитала, рассчитать необходимые для получения положительно DFL размеры прибыли?

С целью решения поставленной задачи необходимо рассчитать два показателя: точку безразличия (ТБ) и финансовую критическую точку (ФКТ)1.

o Точка безразличия - это прибыль до выплаты процентов и налогов, при которой рентабельность собственного капитала не изменится в случае привлечения заемных средств.

Финансовая критическая точка - это прибыль до выплаты процентов и налогов, размеры которой равны сумме финансовых издержек, связанных с обслуживанием долга.

Пример 6.4

Предположим, компания к концу отчетного периода показывает в финансовых отчетах следующие данные:

• o собственный капитал - 150 млн ден. ед.;
• o заемный капитал - 42 млн ден. ед.;
• o прибыль - 23 млн ден ед.;
• o ставка налога на прибыль - 20%;
• o ставка процента по кредитам - 19%. Рассчитаем величину эффекта финансового рычага:

В силу того, что рентабельность активов ниже стоимости заемных средств, компания имеет отрицательный эффект финансового рычага (при привлечении заемных средств рентабельность собственного капитала снижается на 1,57%). Каким должен быть размер прибыли от основной деятельности, чтобы ЭФР был бы равен нулю?

Рассчитаем точку безразличия.

Если ЭФР = 0, то Рд - СП = 0, следовательно РА = СП; П = РА o А = 0,19 х 192 = 36,48 млн ден. ед.

Имея прибыль 36,48 млн ден. ед., компания может использовать заемный капитал (смешанную схему финансирования бизнеса), но доходность собственных средств при этом не увеличится. Определим рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ЧП) в условиях привлечения заемного капитала и при бездолговой схеме финансирования деятельности.

Смешанная схема финансирования бизнеса:

Рек = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 7,98)/150 = 15%. Бездолговая схема финансирования бизнеса:

Рск = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 0)/192 = 15%.

Расчеты показывают, что в этом случае ЭФР нейтрализуется, следовательно, компания должна заработать прибыль, большую, чем в точке безразличия, чтобы получить желаемое приращение рентабельности собственного капитала (ЭФР > 0).

Ну а каков уровень финансовой критической точки, т.е. какова нижняя граница прибыли, достаточной только на покрытие финансовых издержек (суммы процентов и пр.)?

Очевидно, что в этой точке Рск = 0, тогда П = ЗК o СП;

П = 42 o 0,20 = 7,98 млн ден. ед.

При размере прибыли ниже 7,98 млн ден. ед. компания станет убыточной.

Таким образом, установлены определенные границы по прибыли, ориентируясь на которые менеджеры могут принимать решения об изменении структуры капитала:

• 1. Пфакт > ТБ - в этом случае ЭФР положительный, и компании выгодно привлекать заемные средства.
• 2. Пфакт = ТБ - использование заемного капитала не изменит финансового результата и, соответственно, величины

• 3. ФКТ
• 4. Пф.1КТ

Вторая концепция В¥1 трактует его с точки зрения степени финансового риска. Привлечение компанией заемных средств сопряжено не только с потенциальной возможностью повышения доходности собственного капитала, но и с ростом финансовых рисков.

Формы проявления риска:

• o возможное снижение платежеспособности;
• o возможное снижение доходов акционеров в расчете на одну акцию.

Компания со значительной долей заемного капитала признается организацией финансово зависимой, с сильным плечом финансового рычага. Чем выше уровень тем выше финансовый риск компании, который может проявляться в снижении платежеспособности, росте угрозы невозмещения кредита, падении дивидендов и курса акций.

Очевидно, что финансовому рычагу присуща двойственность, обусловленная необходимостью выбора альтернативного варианта: риск-доход. Рост/7/, приводит, с одной стороны, к росту риска держателей обыкновенных акций, с другой стороны, это может обеспечить рост доходов в расчете на одну акцию. При этом рост ожидаемого дохода скорее всего повлечет за собой увеличение рыночной цены акции, увеличение же риска, в свою очередь, приведет к ее снижению.

Цель использования такого инструмента, как Р1, состоит в поиске оптимального соотношения между риском и ожидаемым доходом для максимизации рыночной цены акций компании. Финансовый леверидж означает включение в структуру капитала компании задолженности, которая дает постоянную прибыль.

В рамках концепции финансового риска рассчитывается коэффициент - сила воздействия финансового рычага [р). В этом случае определяется соотношение прироста чистой прибыли на акцию (%) и прироста операционной прибыли (%). Данное соотношение показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на х процентов:

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск.

Таким образом, определение разумной, подходящей данной конкретной компании структуры источников служит одним из наиболее наглядных и доступных способов анализа финансовой устойчивости компании. В конечном счете, от соотношения между собственным и заемным капиталом зависят разработка дивидендной политики, правильный выбор внешних (кредитование, эмиссия акций) и внутренних (нераспределенная прибыль) источников финансирования. Именно достаточный объем собственных средств может обеспечить компании серьезные темпы развития и некоторую степень финансовой независимости.

При нахождении оптимального соотношения собственных и заемных средств следует учитывать: перспективы развития компании, ее стратегию, уровень риска, на который готовы пойти владельцы, прогноз уровня реальной процентной ставки, а также налоговые последствия различного соотношения собственных и заемных средств.

Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли. Другой подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала.
^ Американский подход. Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении обшей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение о щей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. Например, если недвижимость может быть продана не за 400 тыс. долл., а за 405 тыс., т.е. общая отдача возрастет на 10% (405 - 350 = 55, (55 - 50)/50 = 0,1), то рост чистого потока на собственный капитал составит 20% (владелец заемного капитала получит фиксированную плату в размере 10% (25 тыс. долл.), чистый денежный поток владельца собственного капитала составит 30 тыс. (405 - 350 - 25 = 30), т.е. возрастет на 20 % ((30 - 25) /2 5 = 0,2).
Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, т.е. дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом. Для рассмотренного выше примера эффект финансового рычага равен 25% - 14,3% = 10,7%.

Финансовый рычаг для компании (юридического лица)
При рассмотрении финансового рычага у юридического лица нужно учитывать следующее. Необходимо различать:
рентабельность активов (ROA), т.е. Чистая прибыль /Вложенные средства; экономическую рентабельность, т.е. Операционная прибыль (ЕВІТ - earnings before in terest and tax) / Вложенные средства;
доходность собственного капитала, т.е. Чистая прибыль / Собственный капитал = Денежные средства, доступные владельцам обыкновенных акций / Собственный капитал, Следует учитывать фактор налогообложения. В мировой практике выплата фиксированных процентов по заемному капиталу выводится из-под налогообложения, что приводит к уменьшению налогооблагаемой базы при прочих равных условиях для компаний, использующих финансовый рьиаг.
Для корпорации финансовый рычаг является потенциальной возможностью влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли через использование заемного капитала. Если корпорация не использует заемные средства (финансовый рычаг равен нулю), то рост операционной прибыли будет вызывать соответствующий рост чистой прибыли. Например, увеличение операционной прибыли на 10 % приведет к 10%-му росту чистой прибыли. При использовании заемных средств из- за необходимости нести постоянные издержки, связанные с обслуживанием заемного капитала, снижение операционной прибыли на 10% вызовет большее снижение чистой прибыли. При таком рассмотрении финансового рычага налоговая ставка не имеет значения. При рассмотрении влияния на доходность собственного капитала факт налогообложения и ставка налога играют большую роль. Эти особенности рассмотрены на примере в табл. 5.1.
Эффект финансового рычага для корпорации (американский подход) есть отношение темпа роста чистой прибыли к темпу роста операционной прибыли:
о, Ая/я ° дEBIT / EBIT
Значение налоговой ставки не влияет на эффект финансового рычага.
? Объясните почему.
Определяющими факторами являются операционная прибыль (ЕВІТ) и плата за заемный капитал (I):
ЕВІТ = Доход от реализации - Операционные издержки = QP - Qv - F, где Q - количество реализованной продукции за год (в штуках), Р - цена единицы продукции, V - переменные издержки на единицу продукции, F - постоянные издержки за год.
Таблица 5.1. Влияние финансового рычага
на изменение чистой прибыли фирмы XYZ

Показатели
	0 %	20%	60%
Собственный капитал (5), тыс. долл.	1000	800	400
Заемный капитал (D), тыс. долл.	0	200	600
Стоимость заемного капитала (kd), %	0	10	15 "
Абсолютное значение годовой платы за заемный капитал (/ = kd х D) (предположим, XYZ не платит налог на прибыль), тыс. долл.	0	0,1 X 200 = 20	0,15 х 600 = 90:
Операционная прибыль (ЕВП), тыс. долл.	300	300	300
Чистая прибыль при отсутствии налога (яг = EBIT- /), тыс. долл.	300	280	210
Доходность собственного капитала (тс / 5), %	30 (300/ /1000)	35 (280/800)	52,5 (210/400)
Увеличение операционной прибыли (ЕВП) на 10% приведет к изменению чистой прибыли на	10%	(280-250)/280= = 0,11 =11%	(210- 180)/210 = = 0,143= 14,3% ,
Эффект финансового рычага (как процентное изменение чистой прибыли при изменении операционной прибыли на 1%)	1	1,1	1,43

Чистая прибыль п = (ЕВІТ- І)(1 - Т *), где I- выплата процентов за год, Т* - ставка налога на прибыль.
Ап = (А ЕВІТ - A I)(1-T*) = (А ЕВ1Т)(1-Т), так как AI = 0 (с изменением операционной прибыли плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала).

Эффект финансового рычага	эавен
	ЕВІТЦЕВІТ- I)
Зная эффект финансового рычага, можно рассчитать, как изменение

операционной прибыли фирмы отразится на чистой прибыли. Например, если эффект финансового рычага равен 1,6, то увеличение операционной прибыли на 8% приведет к росту чистой прибыли на 1,6 х 8% = 12,8%.
Рассмотрим влияние налогообложения на доходность собственного капитала компании XYZ при ставке налога на прибыль 35% (табл. 5.2).

Таблица 5.2. Влияние налогообложения на доходность собственного капитала фирмы XYZ при ставке налога на прибыль 35%

Показатели	При использовании финансового рычага в размере
	0 %	20%	60%
Экономическая рентабельность	30% (300/1000)	30%	30%
Доходность собственного капитала при отсутствии налога	Чистая прибыль = Операционная прибыль, D= 0 300/1000 = = 0,3 = 30%	Чистая прибыль lt; Операционная прибыль, S lt; V 280/800 = = 0,35 = 35%	Чистая прибыль lt; Операционная прибыль, S lt; V 210/400 = = 0,525 = 52,5%
Доходность собственного капитала при налоге и налоговом щите	Чистая прибыль = = 300 х(1 -0,35) = = 195 195/1000 = 0,195 = = 19,5% или 30% (1 - 0,35)	или 30% + (200/800) х (30% - 10%) Чистая прибыль = = 300 - (300 - 20) X х 0,35 - 20 = 182 182/800 = 0,2275 = 22,75% или 30%(1 - 0,35) + + (200/800) х(1 - - 0,35) х (30% - 10%)	или 30% + (600/400)х (30% - 15%) Чистая прибыль = 136,5 136,5/400 = 34,13% или 30%(1 - 0,35) + + (600/400)х х (1 0,35) х х (30% - 15%)

Приведенный пример позволяет сделать следующие выводы: экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль; налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала по сравнению с экономической рентабельностью - Доходность собственного капитала = (1 - I) х Экономическая рентабельность = (1 - /) х Операционная прибыль/Вложенные средства; снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.
Нет налогов: Наличие налога при ставке t
и налоговом щите:
Доходность собственного капитала Доходность собственного
= Экономическая рентабельность + D/S х капитала = (1 - Г) х х (Экономическая рентабельность х [Экономическая рентабельность
Проценты по заемному Kanumajiy). + D/S х (Экономическая
рентабельность - Проценты по заемному капиталу)].
Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага обычно сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).
В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Доходность собственного капитала часто выражается через влияние трех факторов:
ROE= (1 - t) х (Экономическая рентабельность) + Эффект финансового рычага, налоговый как результат инвестиционных решений как результат финансовых решений фактор
где t - ставка налога на прибыль, Экономическая рентабельность - ЕВП/ /Вложенные средства, RUE = Чистая прибыль/Собственный капитал.
? Как соотносится этот подход с модифицированной формулой Дюпона?


Первая составляющая часто называется дифференциалом, вторая (D/S) - плечо финансового рычага. Эта составляющие не являются независимыми. Обычно при увеличении доли заемных средств (увеличении плеча финансового рычага) растет требуемая доходность по заемному капиталу и, как результат, разница между экономической рентабельностью и процентом по заемному капиталу уменьшается. Пока разница положительна, привлечение заемных средств имеет смысл. При отсутствии налогов эффект финансового рычага равен: Дифференциал х Плечо финансового рычага = (Экономическая рентабельность - %) х D/S, где % - средняя расчетная ставка процента. В рассмотренном выше примере с недвижимостью эффект финансового рычага равен (14,3% - 10%)(250/100) = 10,75%. При введении налогообложения разница между экономической доходностью и доходностью собственного капитала уменьшается на величину (1 - t). Теперь эффект финансового рычага равен (1 - 0,35) (14,3% - 10%)(250/100) = 7%.

Плечо финансового рычага применяют как на предприятии, для расчета необходимой суммы кредита под обеспечение активов, так и в биржевой торговле. Этот инструмент помогает увеличить прибыль за счет привлечения внешних источников средств. Однако его неумелое использование может привести к ухудшению экономического состояния и даже стать причиной банкротства.

Что такое финансовый рычаг

Плечо финансового рычага - это соотношение собственных активов по отношению к заемным средствам. По сути, оно выражает способность предприятия уплатить долг своевременно и в полном объеме. Банки и другие кредитные организации обязаны рассчитать этот параметр, чтобы определить максимальную сумму кредита, которую они могут дать предприятию. Это определение справедливо как для предприятий, так и для отдельных инвесторов, использующих этот инструмент во время выполнения спекулятивных операций. Обычно он выражается в долевом или процентном соотношении к полученным в долг или временное пользование средствам. Для предприятий и банков используются одни формулы расчета финансового рычага, для инвесторов - другие. При использовании этого инструмента важно оценить не только выгоды от применения, но и риск, который он несет.

Предназначение

Финансовый рычаг нужен для того, чтобы увеличить сумму оборотных средств. Предприниматели прибегают к этому финансовому инструменту с целью расширить экономическую деятельность. Решить с помощью займа можно и другие финансовые проблемы, связанные с деятельностью предприятия.

Расчет левериджа финансового рычага производят как банки, так и отдельные бизнесмены. Он необходим для того, чтобы правильно оценить возможные риски, связанные с использованием плеча, а также для определения суммы, на которую предприятие или инвестор могут рассчитывать.

Формула расчета

Для расчета плеча финансового рычага формула имеет следующий вид:

ДФЛ = ((1-Т) * (РОА - р) * Д) / Е,

где ДФЛ обозначает эффект от финансового рычага;

Т - процентная ставка принятого в стране налога на прибыль;

РОА - рентабельность активов предприятия;

р - процентная ставка по кредиту;

Д - сумма средств, взятых в кредит;

Е - собственный капитал.

Однако среди менеджеров и бухгалтеров распространение получила другая для расчета плеча финансового рычага формула. Данные для расчетов берутся из бухгалтерской отчетности. Она имеет следующий вид:

ДФЛ = РОЕ - РОА,

где РОЕ - это рентабельность собственного капитала. Этот параметр рассчитывается по формуле:

РОЕ = Чистая прибыль / Итого по разделу 3.

Рентабельность активов предприятия рассчитывается по формуле:

РОА = Чистая прибыль / Итого баланса.

Этот метод удобен тем, что все расчеты можно автоматизировать. К тому же так можно оценить только эффект от использования плеча финансового рычага, а не рассчитать сумму, необходимую для расширения или поддержания стабильной работы предприятия. Эта формула используется не для анализа прошедшей и текущей деятельности, а для прогнозирования.

Пример расчета

Чтобы приведенные выше формулы были понятнее, ниже приведены расчеты, выполненные для предприятия ОАО «Снежка» на основании данных его годового отчета.

РОЕ = - 21055 / 480171 = - 0,044;

РОА = -21055 / 1488480 = - 0,014;

ДФЛ = - 0,044 + 0,014 = - 0,03;

Как интерпретировать полученную информацию? Что означает полученный результат? Если при расчете коэффициент соотношения заемных и собственных средств вышел меньше 0,8, то состояние предприятия считается не совсем стабильным. Предприятие не имеет достаточного количества оборотных активов, которые оно может реализовать, чтобы погасить краткосрочные ссуды. Если он более 0,8 или равен ему, то значит, риск незначителен и предприятию ничего не угрожает, так как оно сможет своевременно реализовать свои активы и внести платеж, если это потребуется.

Как видно из проведенных расчетов, ОАО «Снежка» не только не в состоянии расплатиться с текущими долгами, но оно также не вправе рассчитывать на получение нового кредита в банке на расширение своей деятельности. Здесь хотя бы расплатиться с возникшими долгами. Такая ситуация наблюдается на многих российских предприятиях, особенно на протяжении последних 2-3 лет. Однако для банка это не повод лишний раз рисковать. Чтобы определить, поможет ли финансовый рычаг выправить ситуацию, расчеты необходимо провести не за один год, а за 3-5 лет работы предприятия.

Что означают данные, полученные в ходе расчетов

Получен коэффициент соотношения заемных и собственных средств. Но расчеты - это всего лишь половина дела. Полученную информацию надо еще суметь проанализировать. От того, насколько верным будет анализ и вынесенное решение, зависит степень риска. Для банка - возврата выданных кредитов, для бизнесмена - стабильной работы предприятия и вероятности банкротства.

Как видно из приведенного примера, предприятие имеет серьезные проблемы. В текущем периоде оно получило чистый убыток. Организация может взять ссуду в банке для покрытия возникшей в связи с полученным убытком задолженности. Но это грозит потерей стабильности и риском просрочки платежей по кредитам, что, в свою очередь, приведет к появлению непредвиденных расходов в форме выплат пеней и штрафов.

Если предприниматель знает заранее сумму займа, на который он может рассчитывать, он может лучше распланировать, куда и на что он сможет эти средства потратить. Именно в этом и выгода таких расчетов.

Использование финансового левериджа на фондовой и валютной бирже

Наиболее широкое применение плечо финансового рычага приобрело в торговых операциях на фондовой и валютной биржах. Привлекая заемные средства, инвестор может приобрести больше, а значит, получить более высокую прибыль. Но использование рычага в таких рискованных операциях нередко приводит к большим потерям в короткий срок.

При расчете плеча для инвесторов, проводящих спекулятивные операции на бирже, формула не используется. В этом случае плечо финансового рычага - это отношение между суммой капитала и предоставляемого во временное пользование кредита. Соотношение может быть следующим: 1:10, 1:50 и т. д. Чем больше соотношение, тем выше риск. Сумма депозита умножается на размер рычага. Так как колебания на бирже обычно составляют всего несколько процентов, плечо позволяет увеличить объем используемых денежных средств в десятки и сотни раз, что делает прибыль (убыток) существенным.

Леверидж (от англ. leverage) имеет следующие значения:

пропорция, соотношение вложений капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом, например, в облигации, привилегированные акции, и вложений в ценные бумаги с нефиксированным доходом, например в обыкновенные акции;

соотношение запаса товаров и суммы капитала;

отношение капитала компании к заемным средствам.

Возможное написание термина - ливеридж, левередж - Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А., Ратновский А.А. Универсальный бизнес - словарь. - М.: ИНФРА - М., 1997. - с. 190.

Левередж - использование заемных средств с фиксированным процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций. Известен также как «принцип рычага» и в общем описывает процесс кредитования - Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами.: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1996. - с. 449.

Эффект финансового рычага - это прирощение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. - Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник / Под. ред. Е.С. Стояновой. - М.: Изд-во «Перспектива», 1998. - с. 150.

Из различных определений финансового рычага (левериджа) видно, что дополнительный эффект от инвестирования и эксплуатации средств в процессе деятельности предприятия может быть получен при использовании заемных средств с фиксированной процентной ставкой. Такими средствами также являются привлеченные средства при выпуске облигаций и привилегированных акций, по которым также предусмотрена выплата фиксированных процентов.

Рассмотрим пример действия эффекта финансового рычага.

Исходная информация:

По итогам деятельности за 1999 год американская компания по производству канцелярских товаров под названием «Рэд Тэйп» имела успех на рынке Восточной Европы. Особой популярностью пользовались ее самозатачивающиеся карандаши. Рынок Восточной Европы еще не был насыщен ими и, стремясь как можно быстрее расширить свое влияние в этом секторе до прихода конкурентов, компания «Рэд Тэйп» в лице администрации планировала в начале 2000 года закупку дополнительного оборудования для производства самозатачивающихся карандашей, что позволит увеличить производственную мощность в два раза. Для этого требовалось дополнительно 1 миллион долларов. По поводу источников финансирования разгорелись жаркие споры между президентом компании Уолтером и председателем Совета директоров Стивенсом. Суть разногласий заключалась в следующем:

Уолтер предложил организовать эмиссию обыкновенных акций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, чем вызвал опасения Стивенса, имевшего контрольный пакет акций компании «Рэд Тэйп». Стивенс опасался потерять контроль над компанией, уставный капитал которой к моменту спора составлял 1 миллион долларов, а доля Стивенса в нем равнялась 52 процента (т.е. в сумме 520 тысяч долларов). Он понимал, что после эмиссии дополнительных акций на сумму 1 миллион долларов уставный капитал компании составит 2 миллиона долларов, и его 520 тысяч долларов дадут ему долю в 26 процентов, что совсем недостаточно для контрольного пакета.

Стивенс предложил организовать эмиссию корпоративных облигаций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, т. к. при этом величина уставного капитала не меняется, что вполне устраивает Стивенса. Это предложение возмутило Уолтера, т. к., по его мнению, эмиссия облигаций, увеличивая уровень задолженности компании в целом, ухудшает показатель финансовой устойчивости. Даже предложение Стивенса понизить ставку дивиденда до уровня ставки процента по облигациям (до 10 процентов годовых) не повлияло на мнение Уолтера, считающего, что это не дает никакого выигрыша для компании.

Необходимо, встав на позицию председателя Совета директоров Стивенса, доказать, что эмиссия увеличивает источники финансирования для компании «Рэд Тэйп» по сравнению с эмиссией обыкновенных акций, учитывая, что:

1. Ставка налога на прибыль составляет 0,5;

2. Общая рентабельность производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых.

Результаты деятельности компании при различных источниках финансирования при условии ставки налога на прибыль 0,5 и общей рентабельности производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых, представлены в таблице 7.

Таблица 7. Финансовые результаты деятельности компании

Показатели		Вариант Стивенса
Общий капитал Уставный капитал Облигационный заем	2000 тыс. дол. 2000 тыс. дол.	2000 тыс. дол. 1000 тыс. дол. 1000 тыс. дол.
Сумма общей прибыли (до уплаты процента и налога)	400 тыс. дол.	400 тыс. дол.
Выплаты купонного дохода по облигациям		100 тыс. дол.
Прибыль до уплаты налога	400 тыс. дол.	400 тыс. дол.
Налог на прибыль	200 тыс. дол.	150 тыс. дол.
Чистая прибыль	200 тыс. дол.	150 тыс. дол.
Выплаты дивидендов	200 тыс. дол.	100 тыс. дол.
Нераспределенная прибыль		50 тыс. дол.
Доход одной акции
Доходность акций

Как видно из приведенного расчета, по варианту Стивенса компания по итогам года будет иметь дополнительное финансирование в 50 тысяч долларов нераспределенной прибыли. Это, в свою очередь, повышает доходность акций до 15 процентов, в чем, естественно, также заинтересован Стивенс. Налицо действие эффекта финансового рычага.

Как же действует финансовый рычаг?

Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств - средней ставкой процента (СП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность (ЭР), чтобы средств хватило, по крайней мере для уплаты процентов за кредит. Средняя ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой механически взятой из кредитного договора. Кредит под 60 процентов годовых сроком на 3 месяца (1/4 года) фактически обходится в 15 процентов.

Процентные выплаты по кредитам могут осуществляться из двух основных источников. Первый - они могут быть списаны на себестоимость выпускаемой предприятием продукции, в пределах ставки Центрального Банка плюс 3 процента. На эту часть финансовых издержек налоги не влияют. Второй источник - прибыль после уплаты налогов. В этом случае при анализе для получения фактических финансовых издержек соответствующие суммы процентов нужно увеличивать на суммы, перечисляемые в госбюджет в виде налога.

Например: сумма процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 100 тыс. р.

Ставка налогообложения прибыли - 35 процентов.

Фактические финансовые издержки по части процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 135 тыс. р.

Кроме формулы (62) можно рассчитывать среднюю ставку процента не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов. Можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на этом потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Но в этом случае в финансовые издержки следует включить суммы дивидендов, а также расходов по эмиссии и размещению этих акций.

И если, например, норматив отнесения процентов на себестоимость составил в конце 1998 года (60% + 3%) = 63%, а кредит предоставлялся предприятию под 70% годовых, то с учетом налоговой экономии такой кредит обходился заемщику в (1 - 0,35) 63% + (1 + 0,35) (70% - 63%) = 50,40%.

Для расчета эффекта финансового рычага выделим первую составляющую - это так называемый дифференциал, т.е. разница между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СП). С учетом налогообложения дифференциал равен или приблизительно 2/3 (ЭР - СП).

Вторая составляющая - плечо рычага - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединим обе составляющие эффекта рычага и получим:

Возьмем предприятие А, имеющее 250 тыс. р. собственных и 750 тыс. р. заемных средств. Экономическая рентабельность активов для предприятия А составляет 20 процентов.

Заемные средства обходятся, скажем, в 18 процентов. Для такого предприятия эффект рычага составит

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

Исходя из основного определения эффекта финансового рычага, рентабельность собственных средств (РСС) будет определяться по формуле 65:

Используя заемные средства, следует помнить два важнейших правила:

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» - кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Условия кредита при неуемном наращивании заимствований могут ухудшаться.

Рассмотренному выше предприятию А с эффектом рычага 4 процента и дифференциалом 2 процента при удорожании кредита всего на 1 процентный пункт, придется для сохранения прежнего эффекта рычага доводить плечо рычага 6.

ЭФР = 2/3 (20% - 19%) 6 = 4%.

Для компенсации удорожание кредита всего на 1 процентный пункт предприятие А вынуждено удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.

Далее может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект рычага и рентабельность собственных средств предприятия А составит:

Для выявления оптимальных соотношений между рентабельностью собственных средств, экономической рентабельностью активов, средней ставкой процента и плечом рычага построим графики (рис. 6).

Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между Эр и средней ставкой процента (СП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.

Например, для достижения 33 процентного соотношения между эффектом рычага и РСС (когда успехи предприятия на 1/3 обеспечиваются за счет финансовой стороны дела и на 2/3 - за счет производства), желательно иметь

плечо рычага 0,75 при ЭР = 3СП

плечо рычага 1,0 при ЭР = 2СП

плечо рычага 1,5 при ЭР = 1,5СП

Таким образом, ЭР = 3 СРСП

ЭР = 2 СРСП

ЭР = 1,5 СРСП

Вторая концепция эффекта финансового рычага

Эффект финансового рычага можно также трактовать как процентное изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, порождаемое данным процентным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (прибыли до уплаты процентов за кредит и налогов). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента.

Согласно второй концепции эффекта финансового рычага, определяется сила воздействия финансового рычага по формуле 66:

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Исходя из того, что нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) можно рассчитать как сумму балансовой прибыли и финансовых издержек по кредиту, относимых на себестоимость продукции, формулу (66) можно преобразовать следующим образом:

Используя данную формулу можно сделать следующие выводы: чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.